【邱志昌專欄】亞洲金融股市危機前奏？

壹、前言

近期疫情一而再、再而三反覆重來，加上中國加強監管核心產業，對亞洲金融股市，多造成不小殺傷力。到底中國政府的積極監管；是遇上了大麻煩了？還是真心誠意要去槓桿、清債務？恆生股價指數常常，一跌數百或是一千多點，外資可能且戰且走、壁上觀了？標準普爾不是預估中國今年 GDP 成長率至少 8.3% 以上？

貳、中國前所未有的產業監管機制只為對付美國？

中國地方債務違約危機，在 2008 年全球金融風暴平息後，一度成為全球投資機構對中國經濟的高度質疑；2013 年國際投資銀行粗估中國，在「諸侯經濟」派掛帥下，地方債務估計 35 兆人民幣。現根據近期中國官方統計，2020 年底中國全國地方債務為 25.66 兆人民幣、低於人大委員會核准 28.81 兆元。即使再將中央政府債務餘額 20.89 兆元加入，全國債務餘額為 46.55 兆人民幣；約為年 GDP 的 45.8%，仍在國際規範 60% 以內。

但隱性債務，多是透過各種非正式方式進行，無法概估風險多高。

而長期以來，2008 年全球金融風暴後，為弭平中小企業財務困難，人民銀行曾全面降準；至少釋放 4 兆人民幣。2020 年 COVID-19 疫情，中國又推出地方基礎建設，各省市積極財政擴張。這些資金是否皆有高效率運轉與回收？這是中國政府與外資機構，多極想要掌握的。

自互聯網科技普遍後，中國民企與美系投資銀行合作，積極發展各樣態食、衣、住、行、育、樂互聯網，投資銀行資金也大量入股該公司；此情勢已滲透中國各式各樣民企。投資銀行最終目的，就是將該公司帶進美股市 IPO。IPO 後的中概股，某一層實質意義上即；中國內需消費者的貢獻所帶來的附加價值，多被國際投資銀行享有。

從 2018 年 1 月 19 日開始，美中貿易戰爭至今演成，科技、教育與金融戰爭；雙方你來我往。這些攸關外資利益商業模式，使中國政府對越來越多，規模日益龐大的互聯網公司監管更需嚴謹。最近中國政府突然發動一連串，規劃精緻、有備而來的「產業監管辦法」；不惜動用最嚴格法令。對民企巨擘的經營稍有超越界線，則以最激烈方式要求產品下架、或股票下市。

例如，最具代表性的，就是 2020 年 11 月 3 日前後，金監會約談馬雲、及螞蟻金服幾位高管；最後對螞蟻金服赴美 IPO 喊卡，使眾多國際投行多年努力付之一炬。

現在中國政府對付美掛牌上市，IPO 公司多以極為嚴格監管標準審查。以國安個資保護為由，對即將去美股市場 IPO 公司，進行企業商業模式細膩調查；甚至不惜在 IPO 前，以行政手段要求其停止 IPO。

例如，近期被中國金監會點名，可能會被摘牌、或重罰的滴滴出行公司；其主要業務就是透過網路方式聯絡、搭便車。中國國務院國家互聯網信息辦公室，以滴滴出行公司的 APP，嚴重違法與違規蒐集使用個資為由，要求該 APP 下架。監管單位同時也要求已赴美、即將進行 IPO 的滿幫集團、與看準科技旗下的三個 APP 進行網路安全調查。

這幾個調查案多使日本軟銀集團緊張，因軟銀除投資滴滴出行 118 億美元，取得 20.1% 股權外；對滿幫集團、軟銀也斥資不斐。滴滴股價因中國信息監管，由 13 或 14 美元 / 股大跌到 2 美元 / 股，軟銀持股帳面損失慘重。

除此之外，北京政府在 7 月中旬後，又宣告不少重大改革；其中最驚聳的是對教育培訓行業、也就是補習班，進行前所未有的整頓。為減輕兒童學習負荷，北京政府宣布：這些補習班機構多不准上市融資，或是投資買賣股票；也不能收購相關企業，要統一登記為非營利機構。此一政策宣告次日，就讓在美掛牌的新東方與高途公司股價暴跌，其中新東方總市值由約 1.2 兆新台幣，跌到只剩 1,800 億元。

而長期以來眾人已朗朗上口的，「房子是用來住、不是用來炒」，近期中國政府更打算祭出嚴格三穩政策。國務院與人行等 8 大部門對土地、資金與市場秩序將進行嚴格監管。這些監管措施精密與細緻，多管齊下、將使過去大陸地產融資，高槓桿擴張情況不復再見。由於中國當局對這些項目管理，超乎過去的標準與合理預期，而且讓投資機構感受肅殺，因此引發猜疑與不安。不是揣測中國在金融市場流動性出問題？就是猜疑在美國的經濟戰下，中國戰狼策略是否有弦外之音？

對中概股管控，不僅針對即將赴美；連要在香港上市的紅籌股多入列。美國國務院多次警告在香港美企，提醒它們隨時有被中國政府干預風險。中、美兩國的叫陣，對港股外資的投資決策投下陰霾；港股恆生股價指數，自 2018 年 1 月 19 日創下 33,484.08 點之後，就步入長期至今 3 年多整理，無緣創新高。這在 Fed 史無前例推動 QE 政策下，特別不尋常；顯然國際投資者對滬深、港股持保留態度，三股市皆屬弱勢市場，無法跟隨 QE 潮流發揚光大。

以上所述這些一連串監理措施，使 2021 年 7 月底滬、深股市與港股多受到慘重波及，上證股價指數每天大跌 2.34%，而恆生股價指數動輒大跌 4.3%。敏感的外資機構，於是從港股與中國股市賣出股票、提款出來匯出；深怕中國真的會發生「完美金融風暴」。

叁、產業監管、疫情與通膨使亞洲匯率緩貶、股市裹足不前！

當我們在把視野，再放大到中國之外的亞洲新興股市，檢視自 2020 年 3 月以來，Fed 的 QE 資金行情；仔細端詳會發現，新興市場股市回檔風險更清楚。由最強的台股趨勢，我們也見到台與港股在 7 月 15 日，同步承受利空襲擊；港台兩地股市同步下跌。利空不僅是中國對自家民企大力監管，美國 Fed 的 QE 政策即將轉變也在預期中。雖現 2021 年 8 月 1 日，Fed 的會議已結束，也一如預期、鮑爾在 7 月 27 日 Fed 決策依然穩健，只是暗示 QE 退場之必然與提早。但外資早在此之前，已漸次從東南亞新興股市撤出；其原因就是本文一再提及的疫情與通膨、乃至看到升值所帶來的資產泡沫。尤其泰國、印度等疫情比較嚴肅的市場，外資顯然不慌不忙地從各市場獲利了結撤退。若要說這次是類似 1997 年 8 月，外資從泰國泰銖撤出的亞洲金融風暴重現，或許太牽強與誇大；但投資者需留意，亞洲股市正一個接一個由盛轉衰。

對照泰國綜合股價指數、與泰國貨幣泰銖升貶走勢，清楚看出泰銖在 2021 年 1 月 4 日，29.67 泰銖兌換 1 美元後，開始呈現 2021 年的貶值走勢；近期泰銖的匯價為 32.87 兌換 1 美元。而回頭再看泰國綜合股價指數，最高點為 6 月 11 日的 1,636.56 點，而 7 月 20 日跌破上半年底部為 1,538.86 點。在 Fed 大撒美元之際，泰國股市當然也受益，但 COVID-19 疫情擴大，從今年初開始、外資就由泰國撤出，直到 Fed 這次 7 月 27 日開會前、再度引發預期緊縮的短期恐慌、股市再破前底。泰銖在今年 2 月份就開始貶值，貶值時間點應是亞洲所有市場最早；外資由於疫情嚴肅、於是撤出泰國股市。而泰國綜合股價指數，從 2021 年 1 月 29 日 1,478.76 點，上攻到 6 月 14 的 1,642.8 點之後開始下跌。

再看看對抗疫情最突出的印度孟買股價指數，也在 2021 年 4 月 13 日，Delta 變種病毒風行後變色。印度貨幣盧比兌換美元從 2020 年 4 月 13 日起，76.54 兌換 1 美元開始升值，最高升值到 3 月 22 日，72.29 盧比兌換 1 美元。而印度孟買股價指數，在 2021 年 2 月 16 日攻到 52,516.26 點高點後滑落到 4 月 22 日的 47,204.5 點，之後再攻到 6 月 22 日的 53,057.11 點之後，從此至今 7 月 30 日已裹足不前。

肆、結論：亞洲金融危機前奏？

綜合以上所述，我們以中國與香港為主股市，概觀到泰國、印度等國發現：

‧   疫情一而再、再而三的反覆重來，對各個經濟體與股市，多造成不定時殺傷力。

‧   以中國產業監管為核心，已引發外資對亞州股市的顧忌。

不得不說，這越看越像是 1997 年 8 月當時，外資突然撤出亞洲市場的慢動作；或許還不能說是「蝴蝶效應」翻版，因為那是連續性、一個再接一個的貨幣貶值、股市成外資提款機、股價連續狂跌。但現在此時此刻，那種需要保守的感覺卻不斷湧上心頭。我們希望這只是中國透過嚴厲產監管，間接對國際美系投資銀行施壓；僅是亞洲股市中期回檔而己，而非中國出現流動性風險；股市還有很長的路要走，但願多頭能長久、千里共嬋娟！

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