【邱志昌專欄】通膨降溫、成長趨緩！

壹、前言

2021 年 7 月 30 日 (周五)，中國大連商品交易所，9 月份鐵礦砂期貨價格下跌 7.3%、收盤價格 160.38 美元 / 噸。累積 7 月份以來，鐵礦砂連續跌幅接近 10%；而新加坡期貨市場，鐵礦砂近月期貨價格，也同步下滑約 6.2%，9 月期貨價格為 178.75 美元 / 噸。肇因於中國第四大鋼廠，為配合北京政府碳排放規定，開始減量生產；在此長期計畫下，對原料鐵礦砂需求量降低。

中國政府在 1995 年 5 月底，簽署了「京都議定書」，在 2002 年 9 月核准、2005 年 2 月生效。「京都議定書」目的為：將大氣含量中氣體含量，穩定在一個適合水準、讓生態平滑順應、使糧食安全與經濟可永續發展；其實它就是「聯合國氣候變化綱要公約」。聯合國氣候委員會估計，由於經濟持續成長，人類對環境與空氣汙染增加，到 2100 年全球溫度將升高 1.4 度 C 到 5.8 度 C；若各國可適時降低碳排放，則在 2050 年可將溫度降低 0.28 度 C。各國需以 1990 年全球排放量為基礎，一旦超過它的 55%、則在第 90 天之後生效。中國原本是控制條約外國家，但為避開綠能投資風險，與準備建立碳排放交易市場，因此已對鋼鐵產業進行監管。首先就是中國政府，在商品交易所建立碳排放期貨合約；未來哪家重工業公司想生產，必定會對環境造成污染、就需要購買碳排放權。

貳、鐵礦砂價格正在下跌！

全球第四大鋼廠中國沙鋼集團，在 2021 年大買鐵礦砂、上半年加速生產鋼品；但同年 6 月下半年起，已轉向減產。中國其它同業也被要求跟進，這些變遷造成、鋼鐵業對鐵礦砂需求降溫。這與國際投資機構對股市多頭思維迥異，中國鋼鐵產業專家預期，全球未來鋼鐵價格將不容易再大漲。尤其在北京當局對房地產三穩政策出台，加上對獨角獸產業監管嚴控，與對地方債務餘額窮追猛打下；未來鋼價漲幅有限。北京政府考慮過，若此判斷失誤而出現鋼鐵供給不足，屆時可用準備出口庫存加以彌補。此一變遷將給鋼鐵類股，經營亮麗的遠景出現淡化效應。由於全球製造業，多對疫情解封後有效需求，充滿殷切盼望；多數廠商在上半年積極儲存庫存，期盼在解封後海賺一票。這也是為何 2021 上半年各國「生產者物價指數」(PPI，Producers Production Index) 高燒不退，是廠商對下半年景氣有美麗憧憬所致。但從中國積極執行碳排放權公約，進而對相關產業監管馬威下，相關產業發展趨勢已發生變化。

自 2020 年至今，由於拜登不斷提出擴張財政政策，新興股票市場鋼鐵類股價，不約而同成為股市大盤主流。例如台股股價漲幅最凶悍之 一、台灣燁興集團公司，股價從 2021 年 3 月 26 日 7.89 元 / 股，經短暫盤整後由 4 月初旱地拔蔥、大漲到 8 月 2 日的 34.8 元 / 股、漲幅為 4 倍。在 7 月 30 日鐵礦砂期貨報價後，鋼鐵類股股價開始受到衝擊；如燁興股價日 K 線圖，在 8 月 2 日的 34.8 元 / 股以上、次日開始整理。這在沒人敢看壞鋼鐵類股，產業景氣如日中天中，還很難斷定股價是否出現過高，看貶鋼鐵股是基金經理人的操作風險 (沒跟上)，但卻為高檔賺價差投資者需警惕的高價區 (沒賺到)。

叁、美 GDP 季度成長率不如預期！

除個別產業景氣，或可歸因北京政府監管，造就股價降溫。但再由美公債殖利率趨勢判斷，投資機構也已開始懷疑，2021 年下半年美第三、四季 GDP 成長率，可能多不如預期；開始相信兩種現象：通膨會降溫、成長會趨緩。運用美 10 年期公債殖利率分析，情勢或許更清楚。

「殖利率」在股票定義指，現金股利除以買進成本；而公債「殖利率」則是：票面金額除以買進價格。因此買進價格越貴，表示買公債的需求越旺，殖利率也會越低。一、公債殖利率越低，就是公債走入多頭市場。二、股票是企業發行債務憑證，公債是政府保證發行；股票風險程度前者高於後者。三、假設在資本市場、只有公債與股票兩種有價證券可投資選擇下，當股價下跌風險較高之際，投資人會將閒置資金、或賣出股票資金拿去買公債。四、運用以上邏輯，可理解為何殖利率升高，是因通膨利空罩頂；而殖利率下跌、公債熱賣，也非股市利多；因為景氣不佳、預期股價已到頂或將下跌、投資風向轉向公債。

回顧 2021 年 3 月 31 日，美國 10 年期公債殖利率，已由 0.5% 攀升到 1.78% 以上後，華爾街譁然、議論通膨與 Fed 提前升息可能，最後股市大動盪；而因美股無力、加上疫情三級警戒在即，台股在 4 月 29 日創下 17,709.23 高點後也滑了一大跤。從 3 月 31 日美 10 年債殖利率，由 1.78% 下滑後、美 NASDAQ 股價如鹹魚翻身，但道瓊工業指數則多次仰攻 35,000 點，直到 2021 年 8 月 3 日才突破重圍；顯示在 4 到 7 月初這段期間中，有部分資金、由風險較偏保守的道瓊股市，轉進更為保守的債市；因此公債殖利率由 1.78% 緩緩下滑，直到 7 月 19 日跌到 1.1739%。此整個過程多在表達：因為景氣還未被確認好轉，Fed 不會收縮、升息，寬鬆不變。

若預期未來通膨情勢依然比 GDP 還強，則華爾街預估 Fed 寬鬆政策，不會拖到 2023 年才轉變，尤其自始多是鴿派副主席布蘭德；他在 4 月與 7 月、居然兩次放出極端鷹派信息，建議 Fed 應該在 2021 年秋季 9 月，開始收縮 QE 寬鬆資金；並在 2022 年底提早結束 QE。但華爾街觀點是：相信 Fed 通膨會降溫，但景氣復甦也會減速、不如 Fed 當初預期。兩者立場不相同，Fed 關心通膨、吃掉 QE 效應；股市擔心成長力道不夠、股價難以持續攻堅。

殖利率下跌，顯示債券價格趨勢上揚；也是在債券交易供需市場中，購買公債者多、而願意出售的少；這也顯示對通膨恐慌程度在 2021 年 7 月 27 日 Fed 會後，已從「過度反應」(Over Reaction) 情境回神過來；在 QE 仍將持續執行、除非通膨加劇，否則公債殖利率、不會持續攀得太高。但決定股價趨勢的，不僅是 Fed 的 QE 政策；最重要的還是預期企業獲利，也就是 GDP 成長；後者比前者還重要。

目前多數投資機構也已發現，GDP 成長確實會低於預期，而且這種現象將會呈現一種中、或長期趨勢。如 7 月 30 日商務部公告，美國第二季 GDP 成長率為 6.5%，總額為 19.36 兆美元；遠遜於華爾街預期的 9.1%。這個期待落差，也是道瓊指數費盡力氣才登上 35,000 點原因。如果第三季還再發生這種現象，那股價是不易一直撐在高檔區。高股價對於多空要求嚴肅，面下跌風險比預期獲利高；若未來通膨情勢的確降溫，成長不如預期，會是投資者賣股轉買債誘因。

由另外方向詮釋，公債買盤是來自於非股票資金，此種投資者包含 Fed 自己，因為它要執行 QE；但自 6 月初開始，Fed 去也執行附買回隔夜拆款調控，金額從 5 月 6,000 億美元，增加到 7 月底近 1 兆美元，平日隔夜拆款利率也微幅增加。市場利率水準微幅提高，理論上是持有公債投資者，應出售公債，造就公債殖利率上揚；但顯然股市也聞到成長不如預期風味，買盤也進來債市瞧瞧。

從 Fed 對貨幣市場如此多元化操作判斷，它似乎正進行大規模扭轉性操作，也就是拉高短期利率、以控通膨；維持長期低利率、以利 GDP 成長。此時大部分公債買盤，並非沒注意債券價格已高，他們只是斷定未來股票報酬率，會比固定收益還不穩；更投機的公債買主、會期盼因復甦速度遠低於華爾街預期、因此 Fed 將端出荒腔走板的寬鬆政策、如大降低存款準備率、執行負利率政策等等。因此將資金轉到債券，不只為賺取固定利息收益，也是為賺取萬一景氣真差時，政策更寬鬆的債券價差。決定股市多頭走向最陽光因素，不是取決於消極的 CPI 年增率平穩，而是取決於 GDP 的成長超乎預期與否。

肆、結論：股價將進入整理或回檔！

若上市公司第三季成長不如預期，且若第二季進貨庫存過多，第三季通膨降溫、則將發生廠商向上游取消訂單信息；屆時各下游廠商為出清存貨兌現，則競價銷售、產品利潤會下降。以上述產業發展與 GDP 成長預期兩方面推理，多顯示股價被高估了，且未來經濟成長速度與幅度緩慢；因此預期資本市場趨勢，會是出售股票轉進債市。

未來 GDP 將不如預期其中原因之一是，美國政府加碼的失業救濟金會在 9 月到期，紓困方案也在 9 月逐步退場；而全球 COVID-19 疫情、變種病毒若捲土重來，預估第三季 GDP 成長率、可能只達目前華爾街預期，第三季 GDP 為 7% 的成長率。屆時股價將呈現高檔上攻無力、需要整理、等待更佳業績、更上一層樓。

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