聯準會如何升息? －聯準會本次升息的方式將與以往不同

(作者: Karen Wallace)

許多投資人理解升息的連鎖效應。存戶想當然爾的會受惠於利率較高的環境，定存利息、貨幣市場、定存單(CDs)的利率都會上揚。然與利率走勢相關的長天期債券價格，會因此下跌；企業的融資借貸成本會增加。對一般民眾來說，消費性貸款，如：房貸、信用卡、汽車貸款等利率也將逐漸上揚。

然而，鮮為人知的是，聯準會如何達到目標利率。不是只單純的宣示調升或調降現行的基準利率水平，而是為了達到聯準會貨幣政策的目標，運用各項輔助工具，以產生我們於市場中所見到調整過後的利率水平。不過，這次聯準會升息使用的工具、採取的行動，都會與以往大相逕庭。

聯準會所使用的傳統貨幣工具

在金融海嘯之前，聯準會影響利率的方式，基本上是透過調整銀行系統中的存款準備金規模，也就是將聯邦基準利率(銀行間的隔夜拆款利率)維持於美國聯邦公開市場委員會(FOMC)設定的水平。

一個聯準會調整存款準備金規模，最常使用的方式為大家耳熟能詳的公開市場操作(意即在公開市場中交易國庫券)。當聯準會買進國庫券時，由於賣方為金融機構，因此金融系統中的準備金規模會增加。當銀行準備金的規模越大，代表市場上有越多的資金可進行放款，進而壓抑聯邦基準利率的走勢。相對的，當聯準會在市場中拋售國庫券(金融機構成為買方)，代表聯準會在減少金融系統中準備金的水位，進而帶動利率上揚。

公開市場交易的目的是，讓金融系統中的準備金規模，與在目標利率水平時，銀行所需的資金規模相同。透過精準調整金融系統中準備金的規模，聯準會能因此掌握聯邦基準利率的走勢，進而穩定金融市場。

這次升息為何不同以往

聯準會現在的資產負債表樣貌與金融風暴前甚為不同。在經過大規模的量化寬鬆政策之後，聯準會目前資產負債表規模約在4.5兆美元，與風暴前規模約8,000億美元的規模相差甚遠。

聯準會量化寬鬆導致市場中資金充斥，然如此的微妙平衡已成往事，聯準會並不會將其資產負債表上的資產快速脫手，畢竟，聯準會不想躁進的決定，讓量化寬鬆政策所達到的成果毀於一旦。在短時間內拋售大量的金融資產，會造成利率上揚的結果，並降低市場上資金流動的規模，進而降低債券市場的穩定性。因此，聯準會現在面臨的新挑戰是：如何在市場不會拋售債券及銀行不會調降準備金水位的前題下，調升短天期利率。

聯準會於今年稍早提到，不會運用積極管理聯準會資產負債表的方式，達成聯邦基準利率目標。本次會使用新的工具，讓短天期利率在貨幣政策逐漸緊縮的環境下，維持在合理水平，並確保銀行的準備金水位以漸進的方式下降。

新的貨幣工具

從2008年10月以來，聯準會持續對銀行的準備金水位支付利息。根據聯準會的意見，調升超額準備金的利息(IOER)，將會是此次調升聯邦基準利率的主要方式。新的方式與以往的差別在於，現在聯準會決定直接對銀行的準備金定下買進價格，而非透過調整準備金規模來決定基準利率。目前利率在0.25%，市場預期聯準會將決議調升一碼至0.5%。

調升超額準備金利率的意義在於，聯準會對短天期利率走勢定了下限(floor)。銀行不會想將資金以低於0.25%的利率，放款給信用風險較高的交易對手，而會希望將多餘的資金貸給聯準會，賺取較高的利息。

聯準會此次做法甚為合理。然而，市場上仍有許多非銀行的金融機構，願意將資金以較低的利率放款給交易對手。所以，調升超額準備金利率僅適用於銀行，並不適用於非銀行的放款機構，像是貨幣市場基金或政府擔保企業(GSEs)。市場人士認為，聯準會藉由調升超額準備金利率做為升息手段仍有缺失，因為只會有與銀行往來的極少數交易對手會受惠於此法。

補強做法

為補強以上不足的地方，聯準會計劃使用隔夜附買回交易(reverse repos)。在隔夜附買回交易中，聯準會允許非銀行交易機構(GSEs/貨幣市場基金)，向聯準會以固定利率進行擔保品貸款。

理論上，附買回交易與調升超額準備金利率，同樣是對短天期利率設定下限的手法，因為兩者都是為了鼓勵金融機構放款慎選交易對象，避免放款給風險較高的交易對手。同時進行附買回交易與調升超額準備金利率，理論上能對短天期利率設定下限的不足之處做互補。

目前聯準會為進行附買回交易設定3,000億美金的額度，但是聯準會也表示會視情況擴大規模。市場人士認為，聯準會能否對附買回交易提供足夠的規模，將是聯準會能否一如預期設定穩固底限的關鍵。

(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)

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