【富蘭克林】央行鴿聲未完，中小型金礦股後市看俏

聯準會調整政策框架，通膨前景替黃金捎來佳音

眾所期盼之下，聯準會終於宣布調整現有政策，主席鮑爾於全球央行年會表示，將力求使通貨膨脹率在一段較長時間內保持於平均 2% 的水準，意味著在長期通膨低迷的環境下，即便經濟出現過熱跡象，也將允許通膨超過目標，不會立即做出反應 (升息)，自 2012 年聯準會將 2% 設定為目標以來，通膨平均值僅為 1.4%，雖然目前沒有明確認定區間上限，但部分聯準會理事預期，通膨上限約在 2.25%-2.5%，考量通膨表現溫吞，在達到目標之前，預期整體將維持相當長一段時間的低利率環境，也代表未來幾年政策轉鷹派機率仍偏低，否則恐降低政策誠信，使後續前瞻指引等各項政策效果打折，更難引導市場方向，中長線維持寬鬆路線之下，基本面依舊有利黃金相關標的表現，在短線的獲利了結賣壓後，金價拉回之際已有買盤進駐，支撐金價重新回到 1960 美元之上，在八月此波金價修正當中，中小型金礦股表現更是展現韌性，期間 (8/1-8/31)FTSE 富時金礦指數下跌 2.34%，VanEck 大型金礦 ETF 下跌 2.28%，VanEck 小型金礦 ETF 下跌 1.08%。

金價突破總維持成本線 (AISC)，中小金礦商獲利 + 現金流雙重受益

自 2019 年年底金價突破 1250 美元水準後，替中小型金礦商帶來顯著助益，主因多數礦企總維持成本 (All-inSustainingCosts，AISC) 平均約在 1100-1200 美元區間(圖一)，過往大型金礦商可於金價低迷時增加低成本礦區開採，待黃金價格走揚後再逐步增加高成本礦區產能，使其在金價表現疲弱期間，業務營運保有更多彈性，但在基本面利多推動金價進入多頭趨勢之下，中小型金礦商相對更加受惠寬鬆政策的正面利多，中小型礦商偏重開發與探勘計畫，透過參與礦區的初期發展階段，掌握爆發性的成長果實，在金價上揚環境下，也更有利籌資和加速業務週期，直接挹注財報大量現金流，同時因聚焦單一礦區或礦脈開發，固定維持成本較低，更為簡潔的財務結構，創造受惠金價走高的背景，獲利實現更是直接挹注中小型金礦商大量現金部位，觀察今年上半年財報，多數中小型礦商均創造了可觀的自由現金流，以聚焦探勘及開發的 PretiumResource 中型礦商為例，受惠金價走高，在今年第二季就創造了逾 8000 萬美元自由現金流，較去年同期提高近 150%，而僅在上半年就增加 1.2 億美元自由現金流的規模更是超過 2018 年全年水準，顯示金價的上漲，除了帶動整體金礦產業表現，現金流的改善，更是替中小型金礦商獲利帶來顯著活力。

特殊營運模式，降低資本支出僵固風險

和大型金礦商相比，中小型礦商因規模較小，業務營運結構也更加靈活、多元，部分小型金礦公司，本身甚至並不擁有礦區，而是持有一段期間的開採權、或是擁有特定產量購買權，因此能在金價上漲時，以一定的成本售出黃金，直接實現獲利，而另一方面，在金價走低時，也無需支付礦區的維持費用及其他固定支出，資本壓力負擔較輕盈，加上未參與漫長的開發初期，帳面上也沒有高額的基礎設施建造成本攤提，在黃金均價逐季上升和長期低利率的環境下，現金流的挹注支撐中長期營運前景看好。

大規模開發風險及成本高，收購整併蔚為產業潮流

回顧金融海嘯後，在聯準會帶頭釋出量化寬鬆政策之下，黃金前景向好帶動新一波的黃金產業淘金朝，金礦商擴大資本支出，大舉進行礦區開發計畫，但在金價走弱之後，龐大的資本支出負擔，卻替企業帶來了長期且龐大的壓力，有了前車之鑑，儘管貨幣政策再度轉向寬鬆，但透過合併、併購或直接收購已成為礦商增加礦藏儲備的主要手段，自 2019 年聯準會暫緩升息以來，整體金礦產業併購活動也逐漸升溫，而儘管受到疫情影響，在第一季有所放緩，但隨著市場情緒轉趨穩定，已在第二季恢復人氣，統計數據顯示 (圖二)，第二季整體礦商併購活動規模達到 4.2 兆美元，其中又以黃金礦商的併購活動最為積極，占比近八成，而各類礦業生產商資本支出計畫受疫情衝擊，則相對轉趨保守，平均較疫情爆發前減少一成 (圖三)。

包括 NEWMONT、BARRICK 等世界大型礦商均預期，未來十年整體產量將維持在目前的水準附近，標普 (S&PGlobal) 研究報告也顯示，預期整體黃金產能將在 2021 年達到高峰，未來數年逐步放緩，考量降低成本及探勘風險，專注初期探勘和開採，以及具備一定礦脈儲量的中小型金礦商，預期將成為增加礦藏儲量的最佳選擇。此外，受美中衝突升溫影響，中國黃金企業近來也持續大舉收購國外的黃金礦商，整體收購整併潮流之下，中小型金礦商前景可期。

政策提供黃金行情支撐，中小型金礦股表現可期

時序靠向九月聯準會政策會議，過往第三季多為重大政策路線宣示時點，在聯準會調整通膨政策框架下，後疫情時代的寬鬆路線有望延續，長期低利率、通膨緩升格局有利黃金相關標表現，建議可採定期定額、逢回方式布局，參與黃金產業的成長及投資機會。

富蘭克林黃金基金 (本基金之配息來源可能為本金) 經理人史蒂芬 ‧ 蘭德表示，許多大型金礦股直接受益黃金價格上揚，但有許多指數成分外的小型金礦股同樣繳出亮眼成績，目前聚焦單一礦派、開發階段的中小型金礦商，逐季墊高的價格有利礦商財報表現，預期疫情的不確定性將推升市場波動，使和各類資產低相關的黃金標的仍然具有相當吸引力。

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