【邱志昌專欄】U字型下的股市未來?

壹、前言
(圖一:美國 10 年期公債殖利率曲線圖.鉅亨網)
(圖一:美國 10 年期公債殖利率曲線圖.鉅亨網)

預期經濟將會轉好,則資金將會投入股市;如果將轉差,則會投入債市。由於貿易摩擦利空信息充滿媒體世界,因此債券投資成為 2018 年與 2019 年資金主要避風港。美國 10 年期公債殖利率,在 2019 年 7 月 5 日跌破 2%,之後在於 2% 左右盤旋。在此之後是橫盤?或是將會呈現 V 字形反彈?由幾項相關經濟景氣的指標.可推論美國公債殖利率走勢。其中最核心的是,美、中、台主要國家的總體經濟領先指標,採購經理人指數 ISM、或是 PMI 指數,及消費信心指數 ICS。

實體經濟景氣,也就是整體生產事業匯集的發展趨勢;長期多會出現上下波動循環。而這種波動有一套指標可以配合判斷:就是總體經濟研究機構領先、同時、落後指標;而可以與股價指數呈現同步走勢的是領先指標。以股票投資觀點,領先指標是無法預測股價指數;兩者相關係數相當高,也有因果關係。但是在領先指標所構成的數列族群中,也包含了股價指數時間序列。在邏輯上應該是股價指數率先領先指標;等到股價跌深了,領先指標才出現頭部。也是股價指數上揚一大段之後,領先指標的循環谷底才現身。在景氣復甦之際債券殖利率,是不該出現強勁的債券多頭趨勢,就是債券殖利率不該直落落;在景氣衰退、股票價較無價差時,才會出現債券多頭行情。就像近期美國 10 年期公債殖利率;這種快要跌破歷史新低的走勢,顯示總體經濟景氣不佳、債券市場熱絡。

貳、低吟的 ISM 與 PMI 製造業採購經理人指數

美製造業採購經理人指數是 ISM 指數,由製造產業採購經理人協會編制 (Institution for Supply Management),再由廠商回復的問卷調查;協會編制將它數量與指數化,定期匯集所編製的。問卷中的垂詢問題包含廠商新接訂單、生產廠商的平均開工率、雇用就業工人增長與否、供應商交貨、經銷商存貨是否超過安全數量、對原物料採購的增減量、及出口金額 (包含在途出口)、代表性的產品價格變動等等。與 ISM 指標一樣的 PMI 指標,也是將存貨、供應商交貨、訂單與雇用員工等五大類情況各分成 20% 加權。而不管是 ISM 或是 PMI,多在表達生產事業、是不是有訂單可持續生產。這些指數以 50% 為分界數值,在 50% 上代表經濟呈現溫和成長,若在 50% 以下則代表景氣呈現衰退。

(圖二: PMI 與消費信心多呈現下降趨勢情勢陰霾,AFP)
(圖二: PMI 與消費信心多呈現下降趨勢情勢陰霾,AFP)

在前一輪 2007 年、與這一輪享受 QE 經濟繁榮情勢下;全球各國採購經理人指數在這兩段時間中,多曾經高過 60% 以上的繁榮。不過這並不是買股票、反而卻是賣股票的信號。因為 2007 年與 2018 年中這麼熱的景氣,最後多被全球金金融危機與貿易摩擦打下來;它們由高檔掉下來的型態多是突然陡降,然後再慢慢地往下滑行。現在這 ISM 或是 PMI 兩指標走到幕前,只剩下美國的 ISM 在 51.7%,其它國家大多在 50% 以下。但 ISM 也是從 2018 年 6 月的 61.3% 持續下滑;從此地方可以見到近期貿易摩擦,川普推出加徵中國入關產品 25% 關稅威力;這個事件與股市面對川普指控的「中國經濟侵略備忘錄」,對股市的殺傷力似乎大同小異。而另外可維繫於 50% 附近的是中國綜合 PMI 指數:而台灣本身製造業 PMI 則跌到 50% 以下,生產廠商短期擴張能力顯著進入衰退。

這一次的 ISM 或是 PMI 低迷.未來可能會呈現 U 字形的樣貌:其中最主要原因是因為,中國大陸的經濟越來越有權重.對美國與全球經濟影響力加大;中國的供給側改革與貿易摩擦.使 PMI 呈現下降;中國製造業 PMI 指數在 2016 年 6 月掉到 49.4 點。ISM 或是 PMI 多與生產面有關,就是 Y=C+I+G+(X-M) 中的固定投資 I、低吟不振。短期或中期生產面,多因貿易摩擦的事件層出不窮而擴大,使 PMI 呈現不振。現在就怕 Y 構成因子,紛紛走上「絕路」。因為 X-M 已經被貿易戰爭影響.而 G 政府的財政收支、或負債情況多已經為正常經濟發展所不能接受。

在 I 的情況又不佳的情況下,再來檢視的就是 C 消費行為、有效需求。既然有生產行為,就要有消費群聚效應 (Cluster Effect),才能推動整體經濟循環向上趨勢:因此接著消費者信心指數,也成為一個重要的判斷指標。如果消費信心強,則 PMI 指數必然會受訂單增加與存貨減少影響。而消費信心來自於恆常薪資所得增加,與股票、房地產或是公司分紅金額:即日常所得與不動產增或減的原賦效果。在不動產價格,與股價指數進入整理階段後:消費信心得仰賴消費者薪資。依台灣中央大學所編製的台灣消費信心指數,2015 年 4 月當月指數最高為 92.93,低於 100 點的均衡溫和水準:且從此之後一路下跌、到 2017 年 1 月慘澹的 74.35 點,接著又由此慢慢爬升到 2018 年 1 月的 87.69 點,最新的資料又再度跌落於 2019 年 6 月的 79.8 點:台灣消費動能這幾年偏向脆弱、易跌難漲。加上 PMI 採購經理人指數也只有 47.3,因此各研究機構將 2019 年台灣 GDP 成長率,由 2.5% 下修為 2.01%;換言之,保住 2% 的成長成為台灣經濟 2019 年最大挑戰。

叁、消費者信心指數?
(圖三:汽車銷售量是重要的消費標竿,AFP)
(圖三:汽車銷售量是重要的消費標竿,AFP)

消費者信心指數 ICS,最早是由美國密西根大學 George Katona 喬治.卡通納教授,在 1945 年於密大研究調查中心建構;它以消費者對未來一年耐久財購買.消費支出與生活品質、收入提升的預期.做為問卷內容問題項目;匯集問卷調查結果量化出來的數據,從此之後不斷編制成為重要經濟參考。喬治教授的這一參考報告,改變全球在第二次世界大戰之後,大多數經濟專家多看壞景氣認為,美國乃至全球經濟會再度淪為,類似 1930 年第二次經濟大蕭條;最後的現實多與此預期背道而馳,而密大的消費信心指數正確預期。智庫百科說,喬治教授這個指數驗證了 1946 年,美國總體經濟在戰後,不僅沒有衰退、反而是呈現強勁復甦。而且消費者的儲蓄率相對卻大幅下降;首次的 ICS 報告就將經濟學家短視觀點給顛覆了。1945 年之後學者再以凱因斯有效需求,消費函數理論改善消費信心指數問卷內容,持續到今天它成為需求面重要指標。理論上消費是可支配所得函數,因此與失業率、減稅有關;儲蓄則與利率水準、及對不景氣預防動機呈現正相關。從事任何預測性工作,多是向前看;如果一味只是全部回顧過去經驗,的確是有判斷錯誤的風險。1946 年後幾年實體景氣不但復甦,而且還因為需求過熱、發生需求推動型態的通貨膨脹。

由 PMI 或是 ICS 的發展,投資者或經濟學家多要,以循環性的觀點向未來預測,不是以目前的發展為預測、這才是正確方式。預測當然會有不準確,偏離未來的風險;這與預測股市邏輯大同小異。如果不去思考未來產業、與總體經濟發展,可能就會陷入測不準陷阱中。但就如同同樣是寬鬆降息政策;在實體經濟滑落情勢下,焉能寄望 Fed 的寬鬆貨幣政策,邊際效果會與 QE 期間一致?雖然產業景氣不佳,但是股市卻是依然溫和蓬勃。難道股市投資人會認為,PMI 與 ICS 未來馬上向上攀升?當然不會是。合理的預測是這兩項指數,多只會呈現 U 字形反應;就股價指數而言,它也是這樣、走走停停、停停走走,階段性中就幾項產業或個股揚升,其它類股也缺乏主攻架式與行情。與實體經濟不振所相對應的股市,在這情形下可能會發生目前、主流類股的股價有些仍然不斷揚升;它們多受系統性利空襲擊,但公司產品競爭力強勁、有利多股價就會大幅揚升。尤其是在今年世界通訊展之後,5G 概念股顯著成為主流,在中國華為公司宣告,每年要賣出 2.2 億元 5G 手機。華為無法組裝的零組件,被川普以貿易戰擋住的;只好由美國轉回大陸或是下單給台商。2019 年 8 月起到年底.有哪一些產業與經濟變數需要檢視?

一、財務報告,誰的半年度營收盈餘,有續行不致斷裂能耐?半年報需要在 8 月中以前公告,主流類股的續航力需要檢視。二、Fed 的中期政策態度偏向寬鬆,但是長期的方向?如果降息的幅度是半碼多次?這並非股市利多喔、還可能是利空;暗示 Fed 預期 PMI 與 ICS 會呈現停滯的局面。三、由債券價格熱絡的發展;美國短天期 2 年期國債殖利率,向下穿過長期債券殖利率,形成所謂「倒掛」局面,這似乎與股票空頭的死亡交叉類似;短期的資金非常寬鬆,因為廠商對於短期生產原料需求量下降,變動成本資金需求降低。長期資金供需代表性,10 年期公債殖利率也是一樣,廠商對長期的資本支出興趣不大。四、這不僅代表短期、也顯示長期 PMI 與 ISM 多有盤整到昏頭可能。就與台灣經濟對策信號,黃藍燈不斷閃爍、已經閃了快三季了,即使經濟部統計台商資金回流金額有 4,400 億元,但這利多對股市或產業景氣並無預期強勁正面效果;不是強式效率反應。

肆、結論:2020 年的產業情勢除 5G、AI 等、其它並全面樂觀

半年財務報告多空效應,多已經在 7 月底發酵後,年底個別上市公司的資本出成為未來最重要的指標。以 PMI 與 ICS 的弱勢且可能會持續橫盤,如果沒有貿易戰爭轉圜利多,這兩種指數在橫盤後不太可能旱地拔蔥、V 反轉。而對於股價指數的提升效果會相當有限,如同裹小腳一般;需求的成長縮小了,廠商生存需要搶食與爭奪,各國的貨幣政策將變成無止境的寬鬆、紛紛貶值。

(提醒:本文是為財金專業研究分享,非投資建議書;只為說明用,對任何貨幣與地產、絕無多空立場;不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)


亞太區域發展暨治理學會首席經濟學家邱志昌 | 邱志昌

淡江財務金融學系博士、統計學系傑出系友;淡江大學副教授。2015年香港亞洲金融論壇(AFF)台灣代表團長;中華民國第一屆投信投顧公會理事。專注全球金融市場趨勢預測研究,常接受國際投資銀行、國內金融業金融投資諮詢與論壇邀約;常出席資策會大陸產業經濟會議、金融研訓院研究計畫審查。

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