【胡一帆專欄】美中貿易摩擦再現火花

隨著中美貿易緊張局勢再度升溫，我們調整了投資情景預測。在基準情景中，我們預計中美將在未來六個月內達成貿易協議或 “休兵”，但此前會經歷崎嶇的談判過程，可能導致市場波動急劇上升，我們依然認為，談判破裂且美國對其餘中國輸美商品全部加徵關稅的可能性在 30%，談判在 6 月底的 G20 峰會上取得突破的可能性很低，概率僅為 20%，總體而言，投資立場持風險中性。

基準情景（概率 50%）：美中貿易談判之路崎嶇 

我們的基準預測是，美國總統川普與中國國家主席習近平，將在 6 月 G20 峰會上會晤，雙方同意繼續協商，美國完成對其餘 3,000 億美元中國商品加徵關稅的行政程序，但因談判還在進行而未啟動實施；倘若雙方同意讓步，可能在今年稍晚達成協議，中方或許得放棄要求美國撤回所有關稅，同意部分取消關稅和同意設立檢查機制，美方可能要減少對中國採購美國能源和農產品的巨大金額要求，同意一個較為務實的數字。

較為艱難的部分，則是在於美方要求中方在修改知識產權保護、技術移轉、商業競爭以及國內企業補貼等法律的要求，雖然這並非全無可能，但達成協議需要多輪談判協商，及良好互信的氣氛，美國商務部近期宣佈，禁止美國企業向華為出售技術產品，大幅提升中方達成協議的動因，倘若不確定性長久持續，導致消費信心受打擊，投資支出延後，我們認為，全球經濟增長可能因此而放緩至趨勢以下。

總之，年底前達成協議的道路並非一路平順，金融市場動態或經濟前景的變化都可能影響到時間表以及談判進程。市場大幅回調（15–20%）或者經濟數據走軟，都可能迫使一方或雙方做出更大讓步，即將到來的美國總統大選或許會讓中國延緩做出決定，也可能會使川普以對中國強硬的姿態（持續實施關稅）展開競選；如果來自美國農業州的壓力上升，或者如果《美國墨西哥加拿大貿易協議》難以快速通過，川普可能會更傾向和中國達成協議，並宣佈貿易戰取得勝利，然而，川普明白，簽署一項糟糕協議將帶來政治風險，他最終也許會在競選時持續對中國實施關稅，哪怕以削弱美國經濟為代價。

總之，我們認為，即便美中達成協議，雙方的爭端也不會完全消除，近期美國對華為採取的禁令，印證了我們的觀點：中美關係仍將緊張；兩國爭端已超越貿易，延伸至科技、安全、外交等多個領域，這兩大經濟體之間的競爭日益激烈，必定會影響到商業和投資。

上行情景（概率：20%）：G20 峰會上達成解決方案 

我們對於美中兩國未來 2 個月內達成協議，並在 G20 峰會上宣佈協議，仍表示懷疑。快速解決貿易爭端需要雙方都做出重大讓步，以彌合分歧，從近期關稅升級以及雙方領導人隨後發表的公開聲明來看，兩國元首在貿易問題上做出重大讓步都會招致各自國內的批評，不過，雙方都釋出繼續談判的意願，與我們的基準情景類似，潛在協議將包括部分取消已加徵的關稅，進一步取消關稅則要視中國履行協議條款的情況而定。

下行情景（概率：30%）：貿易談判破裂 

在我們的風險情景下，美國政府完成聽證後，7、8 月份對其餘中國輸美商品全部加徵關稅，貿易談判可能長期停滯，只有在兩國經濟前景嚴重惡化的情況下才有可能重啟，儘管經濟增長受到的影響存在較大不確定性，但我們估計，擴大徵稅範圍，可能會使中美兩國 GDP 增長各減少約 1 個百分點，正如我們在前幾期報告中指出，美國尚未加徵關稅的剩餘 3,000 億美元中國商品，絕大部分是消費品，包括智慧型手機、電腦、紡織品等，與前幾輪關稅涉及的商品相比，本輪關稅涉及的中國商品在美國進口商品中，占有更大比重，美國從其他國家找到替代品的難度也較高。

可加徵關稅的美國進口商品已所剩不多，因此中國很可能採取非關稅措施，比如，放緩美國企業在中國投資審批進度、制約美國在中國跨國公司的運營等，我們不認為，中國將主動令其貨幣貶值，以左右談判進展，因為這可能導致投資者對人民幣的信心，但是，如果在關稅升級下談判破裂，我們認為，美元兌人民幣將升破 7.0 關口，上看 7.30。

我們對在此情景下，中國將大幅拋售美債，也持懷疑態度，因為這終究也會對中國不利，中國為應對經濟放緩，有可能加大政策支持力度，增加基建投資，進一步放寬貨幣政策。

在上述情景下，我們預期，全球經濟在 2020 年初陷入衰退的風險將大幅上升，並將波及金融市場。各大央行也將被迫重回寬鬆模式。

對投資的影響 

美中貿易緊張局勢升級，導致美國和中國股市過去 2 周，分別下跌 2.3% 和 7.4%，我們認為，未來市場走向將取決於以下幾個因素：1）貿易談判是否繼續進行；2）美國是否對餘下中國輸美商品全部加徵關稅；3）中國除已宣佈的反制措施外，還會採取什麼行動；4）貨幣和財政政策回應；5）對全球經濟的連帶影響。 

倘若貿易談判破裂，我們預期，市場將做出更強烈反應，因此，如果美國對其餘中國輸美商品全部加徵關稅，我們認為美國實際 GDP 增長，可能會下降 0.75 至 1 個百分點，標普 500 指數成份股公司盈利，將減少 3% 或以上，該指數下跌 10-15%，中國股市可能因此而下跌 15-20%，美元兌人民幣可能升至 7.0 關口以上。