中越兩地養殖業表現判若雲泥，蔔蜂國際前景如何？

說起養豬，不得不提起在中國内地被稱為“正大”的香港豬飼料生產商蔔蜂國際(00043-HK)。

蔔蜂國際是蔔蜂集團旗下於中國及越南主營飼料、養殖、及食品的農牧食品公司，蔔蜂集團是泰籍華人謝易初創辦的知名跨國企業，在中國被稱作正大集團。蔔蜂集團由農牧業起家，是業務範圍涉足飼料、電商、地產、製藥、機械加工等10 多個行業領域的多元化跨國集團公司，產業遍及28個國家和地區。

擅長投資的蔔蜂集團早在1979年就已進入中國市場，在將業務佈局到中國及越南市場後，蔔蜂國際取得不錯的成績，業績總體保持增長。

前三季淨利激增，但中國養殖業務堪憂

蔔蜂國際在11月14日披露的2018年前三季度業績報顯示，報告期内實現收入49.73億美元，同比增長20.9%；毛利7.55億美元，同比增長63.9%；歸屬公司股東溢利為2.1億美元，同比大幅增長4.38倍。

值得註意的是，雖然收入實現高速增長，但在收入明細中，蔔蜂國際的中國養殖業務板塊收入出現驟降，同比下降近1倍。得益於中國食品業務以及越南養殖業務等其他板塊的大好，抵消了中國養殖業務帶來的影響，營收總額沒有出現下降。

從收入明細中可知，飼料業務仍是蔔蜂國際第一大業務，收入佔比達63.8%，且保持穩定增長的勢頭，這也是帶動公司淨利潤激增的後盾。

養殖業務屬於蔔蜂國際第二大業務，收入佔比近四分之一。實際上，蔔蜂國際在2016年斥資4720.7萬美元收購了福建森寶食品集團70%權益後真正中國切入養殖業市場，2017年於中國的養殖業務便取得了4536萬美元的收益。對於今年前三季度中國養殖業務讓人大跌眼鏡的表現，蔔蜂國際併沒有在業績報中給予解釋。今年4月份以來，國内雞肉產品價格止跌回升，一路高歌，目前雞肉產品綜合售價已突破11000元/噸。按理來說，雞肉價格飙升應十分有利於肉雞養殖企業的收入，但蔔蜂國際在卻這塊業務上栽了跟頭，這很讓人匪夷所思，畢竟肉雞從育雛期到生長期一般不會超過4個月，排除了受肉雞飼養週期的影響。難道是肉雞跑路了？

飼料原料對公司的影響

蔔蜂國際主營業務是生產豬飼料以及肉豬養殖，有必要分析一下中國及越南市場飼料價格對公司的影響。

目前，中國飼料業務收入佔蔔蜂國際總收入比例達到了51%。飼料行業週期性較強，下遊的畜禽水產品的價格波動直接影響養殖量與出欄率，從而造成飼料的使用量變化，而上遊原材料的價格波動也決定了產品成本的變化。

2018年以來，我國豬飼料上遊的飼料原料瘋漲，豆粕以及玉米價格先後迎來漲價潮，對公司成本端造成一定的壓力，也使公司在中國的飼料業務營收承壓。公司中國飼料銷量於2018年上半年整體微幅增加2.9%至334萬噸，飼料收入則增長10.9%至16.70億美元，表現均不及公司總營收的增幅。

越南方面，飼料業務亦不理想，整體表現較為疲弱。越南生豬市場供過於求的局面出現緩和，市場上的豬存欄數目明顯下降，對蔔蜂國際的越南飼料業務產生了負面影響。2018年前三季度，公司越南飼料業務收入下降4.33%至6.1億美元。

中國市場豬肉消費量隱憂

越南人與中國人一樣，肉類的消費以豬肉為主。智研咨詢網發佈的數據顯示，2014年-2018年我國年人均豬肉消費整體有下降趨勢，幅度不大。2016年-2018年，我國人均年豬肉消費量約為40公斤，趨於平穩。但這一數字已經維持數年，增長乏力。

讓人不樂觀的是，2016年5月以來，我國生豬價格已經下降了約50%，目前仍處於下降週期。豬肉價格下降，人均豬肉消費量卻在下滑，這對生豬養殖企業來說可不是什麽好事。内需不振，造成在成本端控製、去庫存、供需再平衡等方面都是生豬養殖企業棘手的問題。

越南市場方面，對蔔蜂國際的養殖業務其到了分散風險的作用。越南生豬價格復蘇以及生豬供過於求的現狀有所改善，短期内仍可提振蔔蜂國際業績。

與中國市場不同，越南養殖業發展速度迅猛，以及食品深加工業務亦剛剛起步，未來對蔔蜂國際有一定的成長空間。

財務改善，毛利率顯著提升

蔔蜂國際除了2017年淨利潤遭斷崖式下跌外，其他年度業績表現較為平穩。2017年，公司平均淨資產收益率以及淨利率都大幅下挫，分别由歷年23%左右及5%左右下跌至3.55%及0.72%，多項盈利能力指標表現欠佳。

2018年以來，蔔蜂國際盈利能力總體上有所提升。平均資產收益率更是由2018年一季度的-0.2%上升至前三季度的16.81%。

在原材料成本上升以及中國市場銷售價格下降的不利局面下，蔔蜂國際毛利率2018前三季度上升了超4個百分點。於2018年前三季度，公司營收近50億美元，毛利率15.19%，對應銷售成本42.18億美元；而於2017年年度，公司營收56.38億美元，毛利率10.83%，對應銷售成本50.28億美元。兩者對比發現，在營收和銷售成本相差不大的情況下，2018年前三季度毛利率提升幅度不小，顯然是公司通過加大銷量的策略來降低市場帶來的不利影響，當然，越南生豬價格反彈也是其中一個重要因素。

此外，2018年前三季越南豬價繼續攀升帶動蔔蜂國際生物資產公允價值同步攀升，達到約9441萬美元的淨額。但同時也需留意越南豬價下行與中國飼料需求量收縮，若有回調將殃及生物資產公允值。