津上機床中國：起點還是拐點？

2017年9月在港交所上市的津上機床中國（01651-HK）是一家外資數控高精密機床製造公司。於2003年由日本津上在中國設立。日本津上（Tsugami）（併非津上馬桶）是一家歷史悠久的日本機床製造商，主要從事機床的設計、研究、開發、製造和銷售。津上機床中國是日本津上於中國成立的唯一附屬公司，主要從事一係列TSUGAMI品牌數控高精密機床的製造及銷售。

按選擇/移動控製方式，機床可以劃分為傳統機床與數控高精密機床。傳統機床指的是以傳統受控方式（即非自動化）加工材料。數控高精密機床則配備數控係統進行自動化操作，可再細分為精密自動車床、精密刀搭車床、精密滾絲機、精密磨床、精密加工中心等。

津上機床中國委託弗若斯特沙利文進行的調查顯示，中國機床市場2016年至2021年的復合年增長率約為2%，其中數控高精密機床銷量的復合年增長率或高達6.9%。2016年，數控機床銷量佔機床銷量的比重為24%，預計隨著數控技術的發展，此比率將在2021年提升至30%以上水平。簡而言之，中國的數控高精密機床市場具有廣闊的增長空間。

受中國汽車產業以及消費類電子產品蓬勃發展的推動，津上機床中國這幾年業績穩步攀升，遠超同行水平。

半年盈利超去年全年

津上機床中國近日公佈了截至2018年9月底止的六個月業績。回顧期内，收入大幅增長37%，至16.43億元人民幣。毛利按年增長76.3%，至4.14億元。稅後盈利大增1.2倍，至2.19億元，高於2017-2018財年全年盈利1.94億元。該公司宣派中期息每股0.2港元，去年沒有中期息。

業績解構

津上機床中國有85.7%的收入來自精密車床。回顧期内，精密車床分部的強勁增長抵消了精密加工中心下降的影響，後者因智能手機相關產品的生產調整，市場對小型精密加工中心的需求減少，而導緻收入下降37.04%。

毛利率由上年同期的19.6%提高至25.2%。值得註意的是，根據該公司的往績記錄，零部件佔銷售成本的比重最大，約達77%，而鋼是製造數控高精密機床的主要原材料之一。根據“我的鋼鐵網”數據，鋼價於2017年12月見頂後回調。

此外，我們認為毛利率提升的原因與銷售渠道的優化有關。津上機床中國主要通過分銷商在中國及台灣向從事各個行業的終端客戶銷售數控高精密機床，也以直銷形式向中國主要終端客戶銷售數控高精密機床，而母公司日本津上集團亦向該公司採購，以轉售予其他市場的客戶。其中分銷商的收入佔比最高，其次為日本津上集團。

根據過往的業績，分銷商、製造商及其他直銷客戶來源的毛利率要顯著高於日本津上集團，該公司解釋，這是因為向日本津上集團作出的銷售，其不負責已售數控高精密機床的銷售及市場推廣、售後服務及技術支持，因而該等機床的售價及毛利率相對較低；且母公司採購的機床具標準規格，相對於其他終端客戶提出的特定需求，產品毛利率自然較低。

津上機床中國近年一直積極拓展分銷網絡，降低對母公司及特定大客戶的依賴。截至2018年9月30日，該公司的分銷商數目由一年前的209家進一步提高至241家。

擴產能

津上機床中國一直緻力於擴張產能。2017年上市即為擴產能籌資，在上市之前，該公司已經超產能運作。管理層表示，明年四月新廠落成後，預料產能將進一步提高20%至30%。今年上半年，該公司再於安徽省馬鞍山市建新工廠，計劃投資2億元人民幣，預計新工廠建成後每年可生產約18000噸金屬鑄件及1200台數控高精密機床，投資資金將來自内部資源。預計新工廠將於2020年投產。

機遇與挑戰

展望未來，津上機床中國或將受惠於數控化趨勢以及新產能的推動。然而，一些風險因素不容忽視

上半年業績顯示，精密加工中心的收入大幅下降，原因與智能手機需求下降有關，以銷售各行業佔比來看，通訊行業銷售量同比減少約4.3%。根據中國信通院的數據，2017年，中國智能手機出貨量同比下降11.6%。2018年前十個月，智能手機出貨量同比再降15.1%，上市新機型同比下降24.7%，此行業的需求似乎未見復蘇。

銷售各行業佔比（2019財年上半年）

從圖表可以看到，汽車行業佔該公司銷售收入較大比重，有33.4%。近幾個月，車市告别火爆。中國汽車工業協會的統計顯示，自今年7月以來，汽車產銷同比持續下降，10月份產銷量同比分别下降10.1%及11.7%，摩託車產銷也繼續下降。車市的低迷有可能反映在津上機床中國未來半年到一年的業績中。

2019財年上半年，該公司有67.8%的收入來自中國内地和台灣，其餘32.2%來自海外地區，管理層曾表示，這主要由日本母公司購入再轉售，所以暫未受中美貿易戰的影響。然而，中美貿易有可能陷入經濟冷戰，從而令全球經濟收縮，降低市場需求。

隨著新產能的投產，該公司的折舊將增加，也可能對利潤率構成壓力。2019財年上半年，津上機床中國錄得經營活動淨現金流入2036.9萬元，遠低於去年同期的2.52億元，主要因為存貨和應收款大幅增加。期内，該公司的存貨週轉天數縮減了11天，顯示貨如輪轉，但應收款週轉天數卻延長了23天，是否意味著公司提供更優惠的賒賬期以提升銷售表現？

估值

2017年，津上機床中國上市時以認購價區間的高位定價，上市後股價急升，超越同期的其他新股表現。但隨後跟隨大市回落，直至中期業績盈喜帶動股價上升。

作為工業股，津上機床中國擁有傳統週期性股份的特點，需求上升—全產能運作—擴張產能—需求回落—業績下降。由於業績報告的滞後性，若撇除市場和外部影響因素，週期性股份的股價走勢一般為：復蘇（高估值）—業績好轉（低估值）。以上的利潤率曲線顯示，由於銷售減少，津上機床中國的2016財年（截至3月底止，下同）利潤率最低，其後回升，該公司解釋是因為拓展銷售渠道，推出高售價產品，所以2017財年業績提高。2017財年純利相當於該公司2017年9月上市招股價5.6港元的18倍左右。按現價8.61港元以及最近12個月盈利計算，津上機床中國當前的市盈率為10.5倍。孰高孰低？端看諸君對經濟前景與後市的信心。