【內房透視三】資金鍊、土儲，銷售進度遜於預期的首創置業的脆弱性到底在哪？

引言：「中止」和「終止」雖然只有一字之差，但對資金需求密集的房地產開發商來說，這一字之差背後等待著它們的卻是截然不同的命運。 2018年上半年，有11家房地產開發商中（終）止發債，其中不乏萬達等重量級大型地產商的身影。債券融資環境趨緊，這些或融資擱淺或融資告敗的房企只能無奈選擇暫緩項目或變賣資產。

相比於這群受眾，首創置業或許幸運些。兩個月前，公司剛剛獲准發行25億人民幣的公司債券，這對正落力打造文創產業的首創置業而言，又得一大資金助力。但鮮有人留意到，這一種繼續，更像是另一種終止的起徵。

在距離獲准發債僅數日，首創置業便發出公告撤回A股上市申請，這已是首創置業14年內回A計劃的第四度擱淺；一個月後，這位返A標兵在港交所披露，截至2018年9月底，公司累計新增借款已超過上年末淨資產的60%。融資告敗，對首創置業來講，它的脆弱性並不僅僅在緊繃的資金鍊上。

銷售完成率低於預期，政策影響風險高

2018年10月，首創置業實現簽約面積24.1萬平方米，同比減少9.7%；實現簽約金額58.0億人民幣，同比增加20.3%。從地區銷售的情況來看，今年10月明顯要比上年同期更集中在京津滬地區，而京津滬地區的簽約金額同比大幅增加110.4%，其他地區的簽約金額則相應減少62.5%。

截至10月底，首創置業累計實現簽約面積202.3萬平方米，較去年增加15.0%；累計簽約金額約480.5億人民幣，較去年增加27.0%。從貢獻區域分佈情況來看，北京佔比最大，佔54%；其他地區包括瀋陽、湖州、萬寧、崑山等二三線城市的佔比次之，為13%；而上年同期貢獻排第二的天津地區今年佔比則減少12%至10%；澳洲項目則從上年12%的佔比降到4%。 2018年首創置業依然以京津冀為主的城市群為重心，並向核心城市周邊的二三線輻射的趨勢明顯。截至10月，首創置業完成全年銷售目標（750億）的64%，銷售進度落後於預期的23%。

（來源：2017年年報）

京津冀、長三角和粵港澳大灣區三大城市群是當前首創置業銷售版圖的重要組成部分，目前北京、上海、天津的銷售額比重已達到了76%。從2016年開始，首創置業發揮北京市屬國企的優勢，獲取了多個北京的土地一級開發項目，同時土地儲備向三大城市群的核心城市聚焦；2017年以後，首創置業又以核心城市為軸心，向區域內二三線城市加碼。

在限購、限貸、限價、限售陸續登場的房地產調控政策下，重點城市成交熱度下行，推盤去化率下降，首創置業在城市群的戰略固然能抵消部分房產調控帶來的銷售影響，但2018年以來，全國多地陸續加入限售行列，比如大連、瀋陽、青島、長春、成都、寧波、長沙、杭州、江陰、南京等，這些大多是首創置業城市群銷售版圖內的城市，這也成為今年首創置業整體銷售進度稍落後於預期的重要原因之一。

轉移戰略未見放量，高負債成心頭痛

一邊是增速放緩的營收，一邊是居高不下的負債，在頻繁的戰略轉換中，首創置業似乎用業績來演繹現代版的「冰與火之歌」。 2017年全年，首創置業實現簽約銷售額558.5億，同比增長22.7%，在邁過500億門檻之後，董事會於年初的業績會上，提出未來的三年銷售目標：2018年簽約金額確保實現750億，力爭超過800億；2019年1000億，2020年1400億。從近四年來的營收情況來看，首創置業要實現躋身千億房企的壯志，其阻力之一就是頻繁切換的戰略。

2014年，首創置業首推針對性的海外拓展計劃，將部分精力轉移到澳洲房地產市場上，使得澳洲Eve、Carlingford、Merrylands三大項目進入戰略收穫期，保證了90%以上的銷售去化率。 2015年，公司在澳洲新開盤的項目全面售罄，實現同比增長124%的簽約金額，佔當年總簽約額的16%，但該佔比在目前下跌至4%。

與乘勝追擊澳洲房地產市場相比，國內的房地產市場對首創置業更具吸引力。很快公司便將精力轉移回，放在京津滬地區。 2015年以後，首創置業的營收增速從57.40%下降到27.11%，其後營收增長亦是大幅放緩。為了刺激新一輪業績增長，以發展中高檔住宅為主營的首創置業不斷通過加槓桿的方式，借款收高端地皮，導致其資產負債表一直未得到持續的有效的管理，2017年年末，首創置業錄得負債1094.90億，與2014年的相比增加89.05%。

進入2018年後，首創置業通過發行中期票據、公司債等方式融資的次數不減，而割售股權、出售項目的次數亦不少。由於核心地段可供銷售和結算項目減少，首創置業擴張已顯疲態。因此我們有理由推測，年內銷售和融資的不確定性較高，公司整體的工程進度可能持續放緩，這將進一步影響全年的銷售額入賬情況。

根據10月發出的公告，首創置業累計新增借款231.43億元，為上年末淨資產的72.48%。近年來首創置業將重心從海外轉移到國內是其業務的亮點，但隨之而來的沉重的債務壓力亦是亮點。 2017年，首創置業的淨負債率較2016年的下降9.78個百分點，但仍高達122.48%。

除了多年來高企的負債水平，首創置業短期的償債能力也正在減弱，主要是截至2017年年末總負債數額增加19.13%至1094.90億元，其中短期負債大增58.97%至237.93億元，而短期借款卻比2016年有所減少。按2017年末賬上的現金餘額180.50億元，當時首創置業的資金缺口高達57億元。

為修補因加槓桿擴張而來的資金缺口，首創置業曾在2004年至2018年數度啟動回A計劃，但都囿於財務狀況和監管環境通通夭折在搖籃中。 2004年，首創置業計劃在A股籌資30億元，被證監會駁回；2007年，首創置業以興建位於北京、天津、成都的4個項目為由再發起在上交所發行不超過14億股股份的計劃，二度擱淺；2009年曾獲權發行A股，卻在2010年提交A股發行延期申請，最終夭折；今年9月，首創置業發佈公告稱，考慮到公司業務發展的需要，主動撤回建議A股發行申請。回A的漫漫征途，最終還是落得個未果的下場。

由於其全年的銷售完成的前景仍缺乏能見度，加上其多年來較高的債務比率，而年內的融資環境難以樂觀的考慮，首創置業似乎未能在保持擴張和資本支出間取得平衡。

（首創置業今年以來的股價走勢圖 來源：港交所）

首創置業的脆弱性在哪？

2016年以來，融資渠道的全面收緊、金融監管力度的逐步加強，從本意出發，是為了房企在經歷公司債噴井式增長之後主動去降槓桿，但實際情況卻是，房企的中期票據、公司債、海外債等一系列外援融資成本上升，隨債務集中兌付而來的是房企信用風險上升。根據申万行業一級分類，截至2017年年底，房地產行業整體的資產負債率為79.08%，而自2018年起至2021年，房企需要償付的信用規模分別為1684億、4076億、5364億和6774億。要拆東牆補西牆，首創置業自身造血速度能否跟得上？

為了對首創置業在資金籌集方面有較深刻的認識，我們需要一些可作參照的房企與之相較。万科和保利均屬於房地產百強中的規模大龍頭，以“高周轉+城市群+細分業務”而成為地產界標杆；招商蛇口與首創置業一樣，注重局部區域的深耕，是一家集園區開發、社區開發於一身的地產平台。這四家房企的共同性在於他們都更側重在一二線的佈局。

從平均融資成本來看，首創置業在行業上確實具備優勢。按已披露的數據計算，万科、保利和招商蛇口的平均融資成本在5%左右，而首創置業的平均融資成本也在這水平上。從2013年的8.7%，到2016年的5.25%，再到2017年的5.07%，首創置業逆流而降的平均融資成本主要是得益於其不斷開展的融資計劃。

但是，平均融資成本的階梯式下降並不能完全代表企業融資能力的強弱。平均融資成本低只意味著，通過傳統的方式（比如銀行貸款等）來籌集而來的資金量大。而平均融資成本低但非標債務佔比高，則說明房企通過傳統的貸款方式籌資的難度大，其實也就從側面反映出這家房企受市場認可程度低，而首創置業恰好就是這樣一家。

我們不妨再將万科、保利、招商蛇口的非標佔比與首創置業的作比較，來看看首創置業與第一階梯的距離，以及在相似佈局下的其融資情況又有何不同。

從非標佔比情況來看，實際也從側面也反映出這四家房企的影響力。万科和保利同屬第一階梯，它們的非標債務佔據總的有息債務在16.4%左右，儘管負債高企但以規模取勝；而招商蛇口因其在目標區域的精耕細作，擁有旗下的招商局港口、招商輪船、招商銀行、招商證券等一大批橫跨金融和實業兩大領域的企業，這樣的內外協同成就其在當地獨特的競爭優勢，因而能夠以高信譽、低成本獲得資金。

而首創置業以40.98%的非標佔比排在三家樣板房企的末位，其原因主要還是因為首創置業實施的融資計劃實際是通過發行較大規模的公司債和中期票據的方式。過分依賴非標融資的方式來增加公司的資金成本，令資金鍊受壓反施其身，這是為何從2016年開始平均融資成本低的首創置業的債務增速反而只升不降。

那麼首創置業後續業績的勁頭又如何？這次我們需請出碧桂園，看看首創置業距離土地儲備位列第一的房企有何區別。從上圖中我們不難看出碧桂園“地王”的頭銜並非浪得虛名，其土儲總數為首創置業的24倍。以三四線發家的碧桂園，截至2017年土地儲備在各級城市的分佈較為均勻，其在一二線和三四線城市的土儲佔比接近1:1。從土儲均勻分佈的角度，招商蛇口和首創置業因佈局側重的問題，一二線和二三線的土儲佔比分別為7:3和9:1，相較之下，首創置業除了規模較少外，分部傾斜也比較嚴重。

因為資金有限，所以佈局只能傾斜。從全國范圍來講，論綜合實力首創置業明顯與第一階梯還有一大段距離；但換個角度想，這也意味著首創置業手上優質的地皮較多，亦相對集中，不過同時也意味著，當樓市收緊政策來臨時，首創置業對沖的能力也較弱。按照2017年年報的數據，首創置業整體的土儲去化週期為4.8年，尚屬於行業去化週期的中上水平（房地產百強中平均去化週期處於三至五年之間的有三分之一）。

土地儲備是一把雙刃劍。充足而優質的土儲能夠滿足房企現金回流之需，但土儲的增值若低於資金成本，手裡的地則變成虧損的因由，從這個角度出發，出於政策環境的考慮，亦出於最新銷售業績的達標情況，首創置業的表現還需等待2018年年報的數據。

結語：或佈局全國或深耕局部，從資金的籌集到資金的回籠，房企的業績表現、整體規模、佈局策略是三個緊密相連的環節，任何一環出現變化也必定在下一環有所反映。對如首創置業一般深耕核心區域的中型房企來講，資金周轉情況、區域內經濟環境和相關政策因素都是值得重點關注的。