野村重磅報告：中國企業離岸美元債前路坎坷

野村報告認為，中國企業離岸美元債（offshorecorporate dollar bonds, OCDBs）相關風險正在上升。隨著 OCDB 的融資成本越來越高發行困難越來越大，企業通過 OCDB 渠道獲得的凈融資額，自今年第四季開始將迅速跌至零，甚至可能進入負值區間，而償債壓力料將迅速攀升。野村建議採取更進一步的政策寬鬆 / 刺激措施，以穩定流動性狀況和信貸增長。

野村將 OCDB 定義為非政府實體（政府及相關機構如政策性銀行等除外）在離岸市場以非人民幣貨幣計價發行的所有債券（據野村估算，截至今年第三季，美元債占所有非人民幣貨幣計價離岸企業債的 92.4%）。

野村指出，應着重關注非金融類 OCDBs 的變化，因為通過該渠道融得的資金往往會回流至中國境內，真正對國內信貸供應造成影響，而金融類 OCDBs 融得的資金則會因種種名目留在中國境外。

野村研究顯示，第二季 OCDB 的發行量從去年同期的 534 億美元（2017 年季度均值為 611 億美元）下降至估算出的 374 億美元，可能受到需求側對信貸違約擔憂加劇，以及供給側高風險溢價承受能力的削弱影響。

野村認為即將到來的償付壓力正在增加，估計 2018 年第四季到 2020 年底之間，每季度平均將有 333 億美元的 OCDB 到期。OCDB 到期的高峰期預計將出現在 2019 年第二季（456 億美元）和 2020 年第第二季（415 億美元）。

隨著償付壓力的攀升（野村估計 2018、2019、2020 年分別需償付 922 億美元、1320 億美元和 1343 億美元），以及新發行量大幅減少的可能（因素可能有國內需求疲軟、信貸違約增加、人民幣貶值和聯準會升息），野村認為中國 OCDB 的凈融資額可能在未來幾個季度降至零，甚至降至負值。

野村在數據分析中得出幾點認識：

1）OCDB 發行量的下降，主要由金融企業和地產開發商驅動：這兩類 OCDB 在今年第三季的發行量，分別從第二季的 217 億美元和 166 億美元，下降至 101 億美元和 76 億美元 ，降幅遠超 LGFV 和「其他」類別的微弱增幅。

2）償付壓力不斷攀升，尤其是對 LGFV 和地產開發商而言：從今年第四季到 2020 年底，野村估計金融企業和「其他」企業需要償還的到期 OCDB 分別為平均每季度 105 億美元和 122 億美元（假設沒有更多新發債），LGFV 和地產開發商的金額規模則小得多，分別為平均每季度 76 億美元和 30 億美元。

3）中國 OCDB 殖利率持續攀升，價格不斷下跌：中國離岸美元債券市場仍深陷避險環境之中，違約案例的增加持續打壓投資者對高收益債券的興趣。

4）預計將有更多違約。野村預計第四季最終獲得的違約數據將大幅超過第三季，因為當季 OCDB 到期規模將達 330 億美元（甚至超過第二季到期的 319 億美元）。

按部門來看，截至目前還未出現 LGFV 的 OCDB 違約案例。在 2018 年之前，各個行業都曾出現過違約，但並未波及金融企業、房地產開發商或 LGFV。然而，今年以來事態發生了變化，包括金融企業（第二季出現違約）和房地產開發商在內（第三季出現違約），目前已有 12 例違約（相比之下 2009-17 年度平均每年僅 3 例）。按照整年計算，OCDB 違約規模從 2017 年的零，激增至約 34 億美元（截至今年 10 月的十二個月）。