九年牛市 美股科技股會見頂嗎？

本文節選自《美股科技股會見頂嗎？》，來自中信證券，作者許英博、陳俊雲。

美股科技股中期將大機率出現顯著回調。美股市場經歷超過 9 年的牛市之後，目前美股市值 / 美國 GDP 比重已經接近 2X，科技巨頭 FAAMG 市值 / 美股市值達到 9.2%，代表科技股的那斯達克綜合指數動態 PE 超過 42X，各指標均觸及歷史偏高水平。VIX 指數亦顯示市場波動近期明顯加大。同時中信證券判斷當前一系列宏觀環境因素轉向將導致美股科技股中期業績增速顯著放緩，高估值水平、業績增速放緩之間的矛盾將大機率觸發中期美股科技股股價的顯著回調，FAAMG 市值 / 美股市值比重亦將顯著回落。

宏觀環境轉向將導致板塊中期業績增速顯著放緩

業績是驅動美股市場表現的主要變量。從長周期的歷史數據回溯來看，無論是近年來漲幅相對溫和的標普指數，還是相對突出的那斯達克綜合指數，市場的長期表現更多是和業績端的表現掛鈎。

行業：科技企業正面臨行動網路後周期陣痛。自 2009 年開啟的行動網路浪潮已歷時 10 年，行動網路用戶滲透率、用戶在線時長等核心指標均顯示全球行動網路產業高增長動能已基本消失。科技板塊正面臨行動網路後周期的陣痛，最近幾個季度的財報亦顯示，美股主要網路巨頭的業績增速正呈現趨勢性放緩，消費電子板塊過去幾個季度一直承壓。從歷史經驗來看，隨著行業增速的放緩，科技巨頭需要在新領域進行不斷嘗試和拓展，以維持自身的市場地位和業務成長性，這將大機率導致利潤率的進一步受損。

流動性：升息 + 縮表推動全球流動性拐點加速來臨。充裕的流動性、極低的融資成本毫無疑問是本輪美股牛市的重要推動因素，隨著聯準會按既定時間表升息 + 縮表，全球市場流動性拐點正加速來臨。流動性緊縮帶來市場風險偏好顯著降低的同時，亦導致槓桿高企、全球化經營的的大部分美股科技巨頭融資成本、FX 費用大幅攀升，以及海外市場需求受到抑制。同時利率上行必將直接影響美股科技巨頭庫藏股 & 派息力度，顯著延緩股本收縮速度，並抑制市場過去普遍存在的借債進行庫藏股 & 派息的套利機會。

政策：本輪稅改邊際效應正在快速減弱。最近 20 年美國主要 4 次減稅政策（1997、 2001、2010、2017）均對當期 GDP 產生顯著的拉動作用，但拉動效應一般僅維 持 1.5~2 年左右，自去年第四季開啟的新一輪稅改目前已經經歷一年，根據 FED 預測數據，2018 年將大機率為美國經濟增速的高點，2019 年經濟增速將回落至 2.5% 的水平。從近幾年的歷史數據回溯來看，標普指數收入增速和 GDP 正相關。

較中期業績增速，科技板塊當前估值水平存在明顯回調壓力。過去十年， 寬鬆的流動性是標普指數估值抬升的重要基礎，隨著市場流動性的持續收緊，科技板塊估值 亦將受到明顯壓制。長周期歷史數據回溯來看，當前美股科技板塊及主要科技巨頭估值水平仍處於歷史的中高位。即便考慮到業務屬性 & 營運策略變化帶來估值邏輯切換的軟體服務板塊，當前的估值水平（EV/NTM Sales）、中期營收增速之間匹配度亦不十分理想。

『新聞來源／華爾街見聞』