耀瞰REITs專欄丨商業地產資產證券化產品風險識别與管理

商業地產資產證券化作為安全性較高的資產證券化類型，無論是過戶型類REITs（房地產投資信託基金）還是CMBS（商業按揭抵押貸款證券化），通常都具有較為優質的底層物業，又涵蓋了發行主體對期間收益乃至本金的增信支持，同時由於底層物業多是產生穩定現金流的成熟物業，未來現金流測算基於長期租約或歷史記錄，在宏觀經濟不發生劇烈變化的情況下，測算準確性在各類資產證券化產品中整體處於較高狀態。

1信用風險事件發生的潛在原因

了解信用風險事件發生的潛在原因，是識别商業地產證券化項目風險點併在產品設計中加以緩釋和控製，在產品運營中加以防範的重要前提。

整體來說，風險因素主要集中在物業現金流先天不足、資金混同、增信機構或流動性支持機構喪失承諾履行能力等方面。整個債券市場的短久期偏好使得當前證券化產品的有效久期通常設計為3至5年，期限切割與商業地產標的流動性弱的特點，構成了多數產品的發行人主體信用依賴，併衍生出流動性風險。

鑒於目前類REITs項目還未出現產品違約事件，CMBS項目僅出現一起違約事件，因此下面列示的理論情形併不代表已經發生或將要發生風險事件：

1、期間淨現金流測算先天不足，需要增信機構差額支付（或以權力維持費方式），增信機構喪失差額支付能力，且沒有現金保證金賬戶；

2、期間淨現金流測算充足，實際經營不及預期，增信機構喪失差額支付能力，且沒有現金保證金賬戶；

3、期間淨現金流測算充足，但相關賬戶未能實現有效隔離，導緻期間現金流被發行人挪用或濫用，發行人/增信機構出現信用風險事件；

4、“每三年開放一次”的開放期，或“每年一檔，三年之後的份額可以在第三年末回售”的回售期，投資者大額回售，觸發增信機構的流動性支持承諾，增信機構喪失支付能力且無法及時將基礎資產變現；

5、發行人未回購基礎資產或無法回購基礎資產（產品設計如此，未觸發違約條款），且未能在約定的處置期處置基礎資產或續發產品；

6、在發行人、增信機構本身發生信用事件時，產品設計中的交叉違約條款觸發導緻的連帶違約；

7、其他導緻產品風險實現的情形。

需要說明的是，由於商業地產資產證券化通常具有優質商業物業作為抵押品（CMBS），或者已經將商業物業過戶給產品（類REITs），因此這類證券化產品如果發生信用風險事件，資產處置所帶來的回收率也會高於信用類產品。

另外，對於類REITs等資產過戶產品，在發行主體發生信用風險事件時，如果在到期日或開放日之前完成資產有效處置，可以避免產品信用風險事件的發生。

2資產支持證券設計的風險控製

結合項目目的，充分發揮發行主體（或增信機構）主體資信和商業地產項目的綜合優勢，是產品設計階段緩釋和管理潛在風險的根本途徑。

類REITs與CMBS等商業地產資產證券化產品在設計時，首先應該分析發行人與標的商業物業，判斷這個組合的優缺點，要用股權收購或者處置抵押品的心態綜合看待，而不是簡單地把資產和要素裝到以往類似項目的包裝材料中去。

CMBS產品作為抵押融資產品，底層商業地產項目的運營現金流作為期間收益支付的主要來源，而物業價值作為借款抵押品。考慮到市場短久期偏好，以及抵押處置所需要的時間不確定性，因此CMBS產品通常不以資產處置作為潛在還款途徑，而是採取發行人或增信機構提供開放期流動性支持，或3年後證券投資人有權回售的方式實現投資人退出。這些因素共同決定了現階段我國的CMBS產品對發行人或增信機構的主體資信依賴度較高，發行人或增信機構的主體信用風險是構成CMBS風險事件的重要原因。

類REITs產品作為股權過戶型產品，已經將標的物業直接或通過項目公司形式過戶給資產證券化產品，從法律層面上實現了與發行人的破產隔離。這就使得具有足夠交易時間（如1至2年）的前提下，具備了資產處置變現的能力。因此，期限結構設計也更為靈活，可以採取“短固定期+處置期”（如3+2、4+1等）模式也充分發揮優質資產的價值，降低對發行人主體信用的依賴，甚至避免被發行人主體信用風險事件所連累；也可以設計成“長存續期+期間開放”（如3+3+3+3+3+3）模式來充分發揮發行人或增信機構的強主體信用價值。

3商業地產資產證券化要關註商業地產本身

商業地產資產證券化的核心價值在於商業地產項目本身。儘管前文提到目前商業地產資產證券化相當大比例受到發行人主體信用的影響，但經濟發達地區優質商業地產項目作為我國廣大投資人普遍認可的保值增值標的，使得商業地產證券化項目的價值基礎更為明晰，也更受投資者青睐。

關註商業地產本身，最重要的就是分析了解合理的處置價格或可變現價值。充分認識到商業地產價值的兩個錨，一是經營淨現金流，二是可比市場價值。基於經營淨現金流的收益法評估決定一個經營穩定物業的價值基礎，其中對於當前經營淨現金流、對未來潛在淨現金流的變化趨勢及幅度、根據市場風險情況確定的折現係數構成了決定收益法下資產價值的核心因素。可比市場價值評估則是結合具體市場情況和大宗投資者偏好來為價值判斷提供有效佐證，根據實際可比案例來更公允有效地體現某些特定條件物業的資產價值，真實有效的可比案例是前提。

4完善信息披露及產品治理結構

隨著我國商業地產資產證券化逐漸往公募REITs領域延伸，境外資本市場標準REITs基於或借鑒股份公司製度建立的信息披露和内部治理機製逐漸進入市場視野。通過建立更為完善、透明的信息披露機製，強化持有人大會製度與中介機構責任意識，有助於有效防範、識别和控製潛在風險。

儘管境内現階段商業地產資產證券化在發行和日常管理過程中，底層物業組合不像海外REITs會發生主動管理和變化，但畢竟底層物業運營效果基於物業層面主動運營，其好壞會影響到上層證券結構的目的實現，這會使得信息披露和持有人大會製度等產品治理結構非常重要。