〈鉅亨主筆室〉「飆股」就在燈火闌珊處？！

壹、前言

東風夜放花千樹，更吹落星如雨。蛾兒雪柳黃金縷，笑語盈盈暗香去。 眾裏尋他千百度，驀然回首，那人卻在燈火闌珊處。到底要如何選股？投資股票如何由產業面選股？成為投資者重要方法。在財務理論之中，多是以橫斷面資料驗證，從「市價淨值比」(Price to Book Value) 或是本益比 (Price Per Earning) 等方法入手。這一些方法多有非常客觀量化數據，而且是建立在 CAPM、或是三因子、或是四因子模型之上；嚴格而言，是應該建立在三因子模型之上。因子模型多離不開系統風險，由系統風險溢價報酬中，陸續抽離溢價因子出來。但從另外一種方向討論，個股股價報酬，大多不在系統風險溢價報酬項目中；而是來自於本身未來營業現金流量。當 FOMC 會議的聯邦資金利率，上揚到 2.25% 附近水準後；無風險利率的公債殖利率突然拉高，造成 2018 年 10 月 10 日美國與全球股災。Fed 並沒有讓投資者有預期之外的錯愕，緊縮貨幣政策照表操盤。但市場卻出現前所未有的恐懼；這是預期通貨膨脹？還是財政政策即將啟動後的「資金擠壓」預期？或是企業未來現金流量折現值下降？或是三者多是重要原因？如果是系統性因素所引發，那影響的期間會有一個段落，且會有骨牌或稱蝴蝶效應。由全球投資等級邊緣以上公債，這次在美國 10 年期債殖利率站穩 3% 前，將棒子交出來的是義大利公債；它今 2018 年已傳出兩次財政危機，義大利曾經是全球第七大經濟體。

貳、多頭洗掉？重新再練！結構性調整！

就是因為目前殖利率上揚，變數夾帶優質等級國家公債與財政危機，因此短期持有股票資金成本，已超過預期投資報酬率；目前股價指數不低。機會成本的拉高已逼使短線，Noise 投資者殺出融資持股。雖然各國主要股市指數跌點多不大，但短期台股集中市場，融資餘額的大幅降溫；美股市場股票基金轉到 ETF 被動式投資，投資人的多頭情緒顯著由降溫轉為悲情。由台股集中市場成交量為榜樣，其實股市多尚未失去流動性，多不能稱之為已經遇上系統性風險。台股集中市場 2018 年 10 月 11 日那天，當天成交額約為 2,053 億元；這種成交量不足以造成恐慌、促使多頭盲從售股、發生系統性風險。股價是從來不會反應已知、可預期的風險；黑天鵝事件多是無法是先測到的。空頭可用排除方式，去猜系統風險的來源；從「大蕭條」一路掰到第四次、五次或是 N 次世界大戰多可以。但是會讓股市崩跌的是，是誰多無法預測到的風險。在此條件下，股價的修正與長期多頭趨勢太久有關；可能還不至於現在就要去見黑天鵝。

但是得注意是，黑天鵝也不是一下子就長大；它是被豢養起來的。2008 年 8 月金融海嘯便是，黑天鵝被次級房貸從 2 月養到 8 月，最後終於被空頭棄養、攪亂一江春水。這跟新興市場目前的土耳其、阿根廷、與俄羅斯等國一樣；多是妃子一個個慢慢被凌遲，後來終於後宮亂成一團；能統治國家的皇帝、卻無法治理一個小小後宮。目前與 2008 年不一樣的差別是，這次是由全球最大，新興市場中國先點燃股、匯雙殺；但它至今一直被視為，是因為貿易戰爭使然。由強式效率市場假說 (EMH) 觀點，這當然不是完全正確。股市或許一直是在醞釀系統風險、或是黑天鵝、黑天雞、黑天兔；但是極有可能的也是，多頭再轉進結構性調整、沒在怕黑天鵝。就股市本身的特質，通常是結構性調整失敗，大盤才會一敗塗地。就是黑天雞被養大之後，開始騷擾、最後只放雞屎、不生雞蛋了。

叁、資金且慢跑出去？新興亞洲開始以升息穩住金融帳！

目前已經可以預期得到的是，全球優質等級公債危機蔓延；這應該也是所有機構與 Talent 投資者，目前就可預期得到的預期；並非獨有見解。未來最困難之處就是選股，投資者在成熟市場中捕捉機會，無法以逸待勞了、完全以指數為選股指標。如果加權指數盤整一年，多在 10,500 點上下 500 點整理？那豈不是套利、做多或做空多不對、兩邊多不是人。該等的人沒等到，不該來的人多來了？結構性調整就是主流換人做，風力發電即將有商機？那鋼鐵股先行。內需產業獲利即將有盈餘公告？那水泥股先行。即將要升息？那金融股先上揚。選股與掌握未來商機無異；能夠掌握趨勢者，長期投資手法其實是有秩序、有痕跡可尋。除韓國、澳洲之外，亞洲國家近期首先掀起升息浪潮的是新加坡。遠在台灣對新加坡市場，大多多有資訊不對稱虞慮，但作為亞洲金融中心者，必需要留住外部資金，否則拆款中心的資金來源會發生問題。它的升息代表新加坡需要在，經常與金融帳之間取得平衡。

用「市價淨值比」去尋找倍數低於 1 的股票，這個意義是由財務的觀點檢視；這家公司的資產減掉負債，除以流通在外股數是低於 1 倍。「規模效應」(Size Effect) 是指股價對應大盤波動倍數大於 1；甚至是逆向行駛。但這些方法多是量化，不存在對於產業發展預期；公司經營的未來本業現金流量，其實這由訂單信息是可以預知的。但是產業發展則是客觀環境，整個產業要有健全上、中、下游垂直供應合作，才可能有伸展的空間。太早進場、只能燒錢；太晚進場則吃到菜尾。這家公司明明就有淨值這樣的價值，為什麼市場投資人多不信任？不相信它有此價值？就是因為它深陷於非系統風險中，或是因為公司本身管理問題、或是因為產品的毛利率、產業景氣循環問題。只要不要身先士卒，壯志未酬。大多數企業只要建立良好公司治理、與合理管理制度，大多可以在景氣循環中，股價重新回到每股淨值以上。

肆、結論：選股標的真要那麼正經八百？

草上之風必偃、兵隨將轉。保護主義有保護主義之下的股市發展；股市不怕沒有標的、只怕選不到標的。例如在關稅預期上揚之前，國人購買電器必然以本國貨為主；因此正常與專業投資者，多以此為訴求投入買進，國內電器產業類公司股權。但最後股價大幅上揚後赫然發現，是因為該公司土地資產被覬覦；根本就是一場誤會。或許這家電器老公司未來，會因為關稅保護措施而受益；但是股價由最低價的起漲、卻是意圖在資產者所為。投資者皆知要選到半年後，會持續上揚的股票。但選股跟選美一樣，是多數人多將看好的標的才會是明日之星。股票也一樣。產業有起承轉合、萌芽期與青年期、壯年與老年期；當前最夯產業大多眾所周知，但是這會是未來會夯的產業？投資者可以舉出很多子產業 AI 產業，大數據、雲端、加密貨幣等等，但是它們的現金流量時間點，是否就在未來 2019 年？5G 通訊？物連網？無人駕車？選投資標的應該運用公司治理、概略抓取現金流量時間點。這是財務理論最專業的投資者，不見得能遂行最有效率的選股方法。因為真正的市場股票買家可能是，醉翁之意不在酒；不是要取現金股息，沒那麼正經九百。買家的訴求越簡單、越會被市場普羅大眾認同，未來可能股價上揚的幅度越兇；內資的投資邏輯通常多是這樣。是外資才會那麼正經八百去挑那些績優，流動性大的股票。

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；只為說明用，對任何股票、無多空立場；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)