普洛斯50億儲架CMBS獲批！物流地產REITs了解一下？

REITs，相信大家不會陌生，常年佔據“熱搜榜”。其又名房地產信託投資基金，是房地產證券化的重要手段。房地產證券化就是把流動性較低的、非證券形態的房地產投資，直接轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程，是真正的金融資本和產業資本的融合。

REITs自1960年在美國興起，隨後37個國家和地區建立了REITs市場，截至2018年7月，全球活躍的REITs近900隻，總市值近2萬億美元。亞洲作為REITs第三大活躍市場，截至2018年7月，亞洲市場上活躍的REITs共計156隻，總市值超2千億美元。其中日本、新加坡、香港是亞洲前三大REITs市場。

1物流地產成為亞洲REITs重要資產標的

截至2018年7月，工業/物流地產成為亞洲REITs第三大類資產,主要集中在日本和新加坡。從市值來看，亞洲最大的三個物流/地產REITs發行主體分别為安培、普洛斯、豐樹，均是赫赫有名的物流地產商。

圖1香港、新加坡和日本各物業類型REITs 的數量

數據來源：彭博數據庫

表1 日本、新加坡工業/物流REITs清單

數據來源：彭博數據庫

鑒於新加坡工業/物流地產REITs發行數量亞洲第一。且相比日本要求物業限於本國，新加坡作為亞洲地區REITs募資中心，更為國際化，大量REITs持有的基礎物業除了位於新加坡本國之外，位於馬來西亞、中國、印尼的也佔有較高比例。因此筆者選取新加坡工業/物流地產REITs市場做進一步研究。

從投資回報上看，工業/物流REITs的投資回報率高於其他物業類型，僅次於酒店。

圖2 新加坡各業態的平均分派收益率

數據來源：戴德梁行（數據截至2017第二季度）

從負債結構來看，工業/物流REITs的槓桿率處於市場平均水平。新加坡允許REITs債權融資，資產負債率要求不超過45%，但實際操作中一般都不高於35%。

圖3 新加坡各業態的槓桿率

數據來源：戴德梁行（數據截至2017第二季度）

翻閱工業/物流地產REITs的招股說明書及年報，筆者發現大部分REITs是工業地產與物流地產的混合包。其中豐樹物流信託、星獅物流工業信託、運通網城房地產信託、凱詩物流信託底層物業100%是物流地產，筆者進一步選取這四單REITs觀察其運營情況。可以看出，底層物業均已完工且運營相對穩定，整租比例雖然不多，但是出租率較高，收益較為穩定。

表2新加坡物流REITs運營情況

數據來源：彭博，招股說明書及年報

2REITs助力物流地產向輕資產模式轉型

物流地產具有投資金額大、變現能力弱、回收週期長等一係列特徵。不同於住宅等銷售型物業，物流地產項目隻能通過物業經營來獲取租金等經營性收入，資金的回收期非常漫長，一般需要10年以上。因此自持模式下，雖然可以獲取全週期的運營利潤回報，但會造成非常高的資本佔用，降低資產週轉率，同時擴張相對緩慢。然而物流地產，作為一個基礎設施行業，最重要的就是能否鋪設一個四通八達的網絡，搶佔核心關鍵位置，構造資產壁壘。如何既能夠解決資金難題，同時又能讓自己變輕至關重要。

物流地產基金（包含REITs）的引入和發展為該困境提供了多樣性的解決方案。普洛斯無疑是物流地產基金運用的典型案例。為了配合基金模式，普洛斯對業務結構進行了重大調整，核心部門除了原來的物業開發部門和物業管理部門外，新增了基金管理部門，在新模式下，物業開發、物業管理和基金管理構成了一個物業與資金的閉合循環。

其中，物業開發部門在機場、港口等交通樞紐處持有一定量的土地儲備，然後以“定製開發+標準化開發”兩種模式逐步完成工業園區的建設；項目封頂後，開發部門將其移交給管理部門（此時出租率通常已達60%水平），物業管理部門通過進一步的招租和服務完善使出租率達到90%以上、租金回報率達到7%以上的穩定運營狀態；此後，再由基金管理部門負責將達到穩定運營狀態的成熟物業置入旗下物流地產基金，使其物流地產部門提前兌現了開發收入和開發利潤，併回籠了大部分資金，普洛斯又將這些資金用於開發新項目。

圖5 普洛斯圍繞基金重構後的業務架構 

數據來源：普洛斯2017年年報

這種資產和資金的加速循環推動了普洛斯以自我開發為主的内生規模擴張，併實現了輕資產、高週轉運營。

（一）資產規模高速擴張

截至2017年底普洛斯實際基金管理規模達到390億美元，成立以來年復合增長率高達72%，而表内資產僅147億，年均增速僅為13%（13-17年復合增速）。

（二）資金槓桿放大10倍

截至2017年底，普洛斯淨資產僅132億，實際控製了537億的物業資產，綜合槓桿率達到4倍，而表内負債率不到40%。主要原因是在基金模式下既通過前端引入股權投資方撬動槓桿，又在後端通過債務融資放大槓桿。

（三）實現高週轉運營

由於公司在旗下基金中的持股比例一般不到50%，所以將資產置入基金相當於完成一次銷售，從而提前兌現了物業銷售收入和開發利潤，普洛斯得以將投資回收期從10年以上縮短到2-3年，2013年至2017年，普洛斯提前兌現了18億美元的物業銷售收入。

圖6 普洛斯2017年所持基金情況

數據來源：普洛斯2017年年報

（四）收益來源多樣化

資產置入基金後，物業管理部門繼續負責項目的日常運營管理，併收取一定服務費，而基金管理部門除負責發起基金（募集資金）外，還協同物業管理部門提供物業管理、投資管理（資產的收購和剝離），資本管理（負債率控製）以及收益分配的服務，相應獲取日常的基金管理費收益和業績提成收益。另外，通過持有部分基金單位，可獲得物業的部分租金收益。其中2017年基金管理費和業績提成收益達到1.8億美元，佔公司當年總收入的20%以上。

雖然目前國内REITs仍處於起步階段，但發展迅速。截至2018年7月，我國已發行類REITs30隻。其中物流資產僅中信華夏蘇寧雲享資產專項支持計劃一單。近期，物流地產證券化開始逐漸發力，今年8月，普洛斯倉儲物流CMBS儲架已獲批，另外順豐控股公告擬設立一單REITs“華泰佳越-順豐產業園一期資產支持專項計劃”。

筆者以為，國内B2C電商市場催生了巨量的現代化物流地產服務的需求，而供給端倉儲用地緊張，物流地產成稀缺資源，成為戰略佈局資源。隨著公募REITs的臨近，相信物流地產與REITs也會在國内碰撞出更多更絢爛的火花。

作者丨木子

來源丨小時代大資管

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