〈鉅亨主筆室〉到底是誰想謀殺新興市場？

壹、前言

無緣無故、為什麼一定要讓新台幣匯率，自己跑去貶值？為什麼新台幣會貶值？要貶值？在此時此刻，當全球新興市場預期，美元指數預期將走強之際；新興市場股、匯市雙雙下跌，新台幣匯率的安定勝於一切。在完全浮動的匯率制度下，一個國家貨幣匯率應該是，完全由外匯市場供需決定。以過去兩年 2016 年 1 月，至 2018 年 2 月美國商務部，上半年匯率調查報告公開前；在新台幣升值走勢下，台股加權股價指數由 7,203.07 點，緩步上揚到 11,270.18 點、顯著的多頭趨勢。但自從 2018 年 1 月 29 日美股高檔大波動起，2018 年 2 月 27 日中美貿易戰爭開戰後；全球新興國家、或是亞洲貨幣匯率、以人民幣兌換美元最先貶值；離岸人民幣匯率拖著、在岸人民幣匯率一路向下探底，最後上海與深圳股市也難逃空頭轟炸。新興國家的資本移動慣性是，預期該國匯率貶值、則資本市場必然動盪；尤其是小型開放的金融體系。

貳、可預期到的永不會是問題、預期不到的發展才會引發多空震撼！

我們曾在年初提及，美元轉強、美元指數上揚後對股市，將會有負面影響。也在年中與上周提及，Fed 過去擔心美國財「政懸崖風險」，可能年底再度發酵。就資本市場效率，已知的風險不會造成顯著殺傷，通常是隱藏在背後、即將發生的系統因素，對有價證券才具備影響力，尤其是在高或低檔區反轉之前。本文認為，目前新興市場的空頭趨勢，是短期結構性調整所致。如果未來這種接力賽還在跑？那應該注意的是全面性景氣趨緩。但即使是這樣，在貿易保護與經濟趨緩情勢下，也無礙股市發展；因為股市的利基，不見得多會藏在自由貿易中；只是朱顏改、鄉音依舊在、多頭仍可重振旗鼓。對美元指數的未來趨勢預期是所有，國際資金流向目前行動的量化指標；預期貶值的貨幣匯率，會拖著該國股市往空頭方向走去，最後出現恐慌性 Herding Effect 股價指數趕底。當少數新興市場股匯市多這樣子，從中國、阿根廷、土耳其、義大利，最近連香港恆生指數也被波及後；絕大多數的投資人多會認為，不僅是這些股市會帶壞其它新興市場。最後連台股與新台幣，恐怕也跟所有新興股匯市一樣、在劫難逃。但這樣的演變其實非常，不符合行為財務學的假說，財務行為學說：

假說 I：市場如果是這樣預期一個事件肯定會發生，那這個事件的預期效應早就會先自我兌現了；不會在預期心理昭然若揭後，還在糾纏爛打。

如果新興市場的投資行為，多吻合 EMH 效率市場假說，這市場就不會這麼沒有效率；對於一個美元指數上揚事件，是以一個跟進一個的方式，各國股、匯市一一輪流糾纏美元指數不放；它應該突然一次引爆。幾個月以來這麼沒有效率，多頭一直對美元指數暗自垂淚；這到底是傷心什麼。王永慶先生說，只有不賺錢的企業；沒有夕陽產業。如果空頭只以美元指數成為摜壓武器，要打貶或幣匯率、或是放空股價求利；這是很困難的過程。股價應該隱約在告訴我們，未來將會發生何事；不是目前畏懼的多空事件來告訴我們，明天股價會因為這樣而上揚或下跌。空頭必然會要將未來，美股與美元指數同步的異常下跌，詮釋為美股最終也需要對全球資本市場，平均水位做出同步調整。因為在 95% 的概率中，美股與美元走勢是逆向關係，美元指數將趨弱勢前、美股是應該上揚的。在這 95% 的概率中，它與新興市場的依靠的升或貶值完全不同。從美元指數趨勢、目前與可預期未來，可能出現長期趨勢將會是緩緩的，一波升值、一波貶值、如此荏苒不斷。且因為它受制於歐元匯率逆向關係，ECB 將於 2019 年 6 月中宣告，終止歐元負數存款準備率；預期美元弱勢的時段為，2018 年第四季與 2019 年第一季。檢視美元指數再升高機率不大，那又如何造成全面性的系統風險？

股市多是反應「不被預期到的未來」(Unanticipated Expectation) 的， 美元指數極端風險所占的比率不高；若果真未來美股與美元要異常、同步下跌，黑天鵝何處尋？是過去多年以來 Fed 口中的美國「財政懸崖」？這意指美 10 年期債殖利率近期將上揚、站穩 3% 以上、甚至衝高到 3.13%、3.5%。以 Fed 目前緊縮貨幣政策，不至於讓美債有如此致命演出；因為連收縮資產負債表，多事前一清二楚訴之於全天下，莫非 Fed 還要大幅擴大收縮規模？讓全球股匯市、甚至債市、房市多會有這種情境的最大不可測？若此箭頭應該指向美國多年來宿疾、財政問題。如果民主資本主義與國家資本主義，多有難以開口的苦衷；前者需要選票、因此走向福利經濟，其實就是直接撒錢照顧人民升生活。後者則是透過地方政府，大舉推動經濟建設，謀求多元稅收以照顧民眾。美國引爆 Fed 前主席伯南克所言「財政懸崖」，後者終於讓中共政治局發怒，出手要清掃、嚴打不良債權。

叁、如果股匯市跌與貶？也非在反應財政懸崖？

假說 II：年底美國財政赤字問題仍是可預期的，目前全球股市與匯率一一調整，是否是對長期經濟景氣將趨緩的先行者？

在一國財政收支平衡狀態下，財政穩健指標來自於稅收充足。但在擴大財政支出、走向福利經濟後，各國財政赤字需要舉債；政府國債市場的殖利率趨勢與水準，成為債務問題嚴肅與否是問。在 Fed 的目前可知緊縮政策中，美 10 年期國債殖利率，上揚至 3% 以上的時間不久、機率也不大。但若一旦利息與本金支付出現困難，則國債殖利率會忽視 Fed 的緊縮、還是寬鬆；債市會出現賣超潮汐，逼迫國債殖利率向上回升。因此近期所有被空頭放大股匯市利空中，義大利國債上衝，也被認定是新興市場的災難；其實義大利只是以中小企業聞名工業國家，它是全球 GDP 規模前十大國家、非新興市場。當每位多頭多對美元指數審問下，2018 年 9 月初多頭赫然又發現，澳洲貨幣兌換美元曲線圖，竟然也是顯著貶值了。這讓多頭更擔憂，這次的股市下跌調整，引爆的似乎不是一次性集體感染；而是慢工出細活、蔓延性的瘟疫？政治選票涉及福利經濟、最後束縛國家財政、赤字後債券殖利率成為惡化與否指標，而當政府年底前結算是否會出現這種隱憂？債券市場的殖利率走勢先會告訴投資者。

肆、結論：是誰想殺新興市場？是否是全球經濟景氣全面趨緩？

例如希臘在 2012 年，該國主權債務風暴延燒時，公債殖利率衝到 7% 以上。當時南歐國家債務總額，超過該國 GDP60%、甚至高到 GDP 總額 100% 以上；年度的赤字踰越 GDP 的 3% 上限，這些為歐盟協定所不許的標準。如此問題就會由政治財政，聯繫到資本債券市場、又與貨幣市場掛勾了。貨幣的價格原本是由供需求雙方決定，供應貨幣的是中央銀行、商業銀行；需求貨幣的原有是消費者與企業家，但是在國家債台高築之際，政府也需要資金了。於是不管是該國財政部出面，到貨幣市場跟消費與企業搶錢，或是在資本市場發債籌資，多會使資金需求升溫、利率上揚、債券價格下跌；但目前債券市場並未顯著走向長期空頭。

假說 III：美元強勢與財政赤字多是可預期利空，股匯市下跌與貶值，是對目前眾所看好的經濟景氣做調整，未來景氣將由高檔滑落？

下一個潰退的新興市場又會是誰？？澳洲貨幣匯率由 0.81 貶值到 0.71，其實貶值幅度只有 6.65%，但是仍然被解釋為是資金外逃；加上房地產回檔，又配對出新興市場生產原物料國家的哀怨。在這兩種利空多無法被驗證下，更遑論未來油價看跌、金價沒有保值功能、房市成長趨緩等。如果這種悲情還繼續在各國發作，則不得不懷疑，這是否是經濟景氣的調整，而不是美元指數、赤字財政問題了。要驗證是否就這樣，唯有效需求量化指標油價趨勢是問了、如圖四。

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