陶冬：超寬鬆環境漸變 美工資數據突漲

瑞信亞太區私人銀行董事總經理兼大中華區副主席陶冬，於個人部落格撰文表示，美國企業頻頻報告尋人艱難，就業市場的熾熱程度上升到一個新的高度，這種狀況符合聯儲的判斷，也為其持續溫和加息提供了數據支持。以下為部落格全文：

上週貿易糾紛和新興市場牽動著風險市場的心，非農就業數據在星期五進一步降低了資金的風險偏好。美加貿易談判裹足不前，白宮據報準備對中國進口產品實施進一步關稅壁壘，特朗普將貿易欺凌的下一個目標鎖定在日本，全球貿易不確定性是市場揮之不去的陰影。在阿根廷、土耳其貨幣輪番暴貶之後，其他新興市場的匯率也遭遇洗劫，資金繼續逃離 EM 市場，彭博稱一場教科書式新興市場危機正在成形。

上週最後一個市場事件是美國非農數據，其中時薪環比上漲 0.4% ，上次出現美國工資增長 2.9% 是九年前的事情。對政策利率敏感的兩年期國債利率升到 2.7% ，創下危機後的新高；十年期也重回 2.94% 。在諸多利空消息之下，S&P500 連跌四日，不過幅度輕微；科技股主導的 NASDAQ 指數下跌稍多一點。

上週多數時間美元匯率回落，直至非農就業數據公佈。在歐洲，意大利政府用和善一點的語調討論財政紀律，市場歡迎羅馬與布魯塞爾改善關係，意國債市反彈，部分資金從德國債市流出；英國就仍然被籠罩在脫歐談判不得其門的陰霾中，股市受壓。美國石油庫存下降，美元喘息，布倫特原油價格反彈。黃金價格再次跌破 1200 。

美國八月就業數據出爐，給市場帶來了一陣衝擊。非農就業人數在上月增加了 201K ，強勁過分析員預測中位數 191K ，不過之前兩個月的數字就被下方修正了。失業率維持 3.9% 不變，而真正的故事來自工資的上漲。非農工人時薪環比增加 0.4% ，遠遠高過預期，並將同比數字推高到 2.9% 的周期高點。越來越多的行業、企業報告尋人艱難，勞工市場的熾熱程度上升到一個新的高度。這種就業市場狀況，符合聯儲的判斷，也為其持續溫和加息提供了數據支持。目前利率期貨市場的價格顯示，資金將聯儲九月加息認作幾乎 100% 發生的事件，十二月加息的概率也超過七成。

筆者認同這兩個預期，不過相信市場目前的真正分歧在於明年的貨幣政策動向。在今年第二季度的超高速增長之後，預計美國經濟增長會回歸正常路徑，不過減稅效益逐漸體現，GDP 增長不會太差，明年上半年增長可能溫和放緩，下半年形勢暫不明朗。貿易糾紛和新興市場等外圍因素可能對美國經濟有影響，但似乎不會太大。在此判斷的基礎上，筆者相信美國明年上半年還有兩次加息，每次 25 點；下半年政策走勢則取決於那時的經濟數據。

雷曼事件至今已過十載，一場百年一遇的金融海嘯，幾乎摧毀了銀行這個現代資本主義的基礎，並給全球經濟帶來了一場浩劫。應對系統性金融風險，各國央行祭出量化寬鬆政策，製造出巨額流動性和超低資金成本。超寬鬆的貨幣環境，打造出歷史上罕見的快速財富增長，各類資產價格的估值均處在高水平甚至極高水平。但是實體經濟的康復就慢得多，分佈也不均勻，究其原因，在於金融中介功能弱化，面對低成本資金，銀行忙於賺利差，企業忙於回購股份（美國）或炒樓（中國）。如今全球範圍內，流動性環境出現逆轉，不僅央行加息或暗示促成貨幣正常化，市場利率也有相當的上揚，發債集資的難度也越來越大。

對於實體經濟，這是一個新的常態，寬鬆的貨幣政策已經轉向，資金的風險偏好已經逆轉，以美元為代表的外圍環境逐步惡化，央行政策變得難以捉摸。筆者認為，一個瘋炒資產的時代正在面臨去槓桿、增波幅的變局，貿易糾紛和地緣政治進一步加大了市場不確定性。這個恐怕不只是幾個月的特例，而是資本市場的新常態。

本週市場焦點：美國會否對中國進口產品徵收懲罰性關稅。除此之外，歐洲央行和英格蘭銀行召開九月例會，ECB 在退出 QE 上有沒有進一步表示以及德拉吉在記者會上如何引導市場預期值得關注。英國暫時不會再動利率，卡尼對英國脫歐作出評論仍可能成為市場材料。中國的八月 CPI 也值得留意。

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。