殖利率曲線已經不能預測危機？聯準會表示「你們想錯了」

以聯準會主席鮑威爾和葉倫為代表的多位官員認為，在 2008 年金融危機「大放水」之後，美債殖利率曲線倒掛不再作為精準揭示美國經濟衰退的先行指標。

但是，舊金山聯邦儲備銀行的研究顧問鮑爾和默滕斯卻持有截然不同的意見。

鮑爾和默滕斯在最新的研究報告中表示，殖利率曲線一直是經濟衰退的可靠預測指標，最好的指標是 10 年期和 3 月期殖利率之間的利差。

在報告中，他們考慮到債券利率受到期限溢價與預期的影響。通過分離這兩個驅動因素，他們發現，無論是由於短期債券期限溢價較低，還是由於短期利率預期較低壓低了長期利率，殖利率曲線的倒掛都預示着較高的衰退風險。

報告方法論

鮑爾和默滕斯減去 Adrian、Crump 和 Moench(2013) 的估計的期限溢價，以得到調整後僅受期望影響的期限利差。在上圖中的結果顯示，與觀察到的未調整的期限利差相比，這個調整期限利差對經濟衰退的預測不那麼準確。

他們發現，與當前期限利差相比，期限溢價似乎沒有任何增強預測的能力。換句話說，負的期限利差意味著高衰退風險，不管低期限溢價或低短期利率預期是否在壓低長期利率。

此外，他們還運用 Johannson 和 Meldrum(2018 年) 的結果的精確複製，使用不同期限溢價的估計和利差測量的附加分析，證實了這一發現。

另外，如圖所示，報告中顯示了自 2000 年以來十年期與三個月期限、十年期與兩年期、未來六個季度與三個月期限利差的演變，陰影區域代表經濟衰退。

他們指出，從上圖的來看，從上世紀 70 年代至今，這三種期限利差的表現大體相當相似。大約在衰退開始前一兩年，這三個指數通常都跌破零，表明殖利率曲線出現倒掛。

經濟衰退將到來？

歷史記錄來看，經濟衰退之前，殖利率曲線大機率會倒掛。從 1957 年開始算，截至 2008 年，一共出現了 8 次經濟衰退。 只有 1958 年和 1969 年 2 次經濟衰退前殖利率曲線沒有出現倒掛，另外 6 次經濟衰退都出現了殖利率曲線的倒掛。

華爾街見聞根據鮑爾和默滕斯的理論，畫出了具有標誌性的十年期與三個月期限美債的利差圖。目前的利差情況處於 2008 年經濟危機後期以來的低位。
來源：Wind，華爾街見聞

鮑爾和默滕斯指出，儘管較低的期限溢價有助於改善金融狀況，從而刺激經濟活動，但過去也是如此，有時可能導致經濟過熱、金融穩定風險加劇，最終導致衰退風險上升。

而目前，若以 PMI 為指標，美國經濟正處於繁榮時期內。但是，期限利差的不斷降低，讓人們對於經濟危機有所警惕。
來源：Wind，華爾街見聞

升息空間的憂慮

雖然美國經濟的走勢目前良好，從美國 7 月的失業率來看，降至 3.9%，創近十八年來的新低。但是，從走勢來看，目前美國公債的期限利差正在減小。這不禁讓人們擔憂，升息的空間是否有限？

但對於 9 月升息，市場依舊保持鷹派。根據芝加哥商業交易所聯準會觀察工具顯示，目前美國聯邦基金期貨交易市場預計，今年 9 月聯儲升息至少 25 個基點的機率超過 91%，一周前略高於 90%。

鮑爾和默滕斯也指出，儘管期限利差最近已像其他多數指標一樣收窄，但與殖利率曲線倒掛仍有一段距離。