反彈or反轉：本輪美元上漲邏輯如何理解

近期，美元指數強勢反彈，上周五（5 月 4 日）一度升至 92.853，創去年 12 月 28 日以來新高。今日，美元仍舊徘徊在 92.70 的高位。與此同時，短期美債殖利率普遍走高，美國 10 年期公債殖利率現報 2.957%。

在美國通膨走高、歐洲經濟表現不佳的大背景下，美債跌、美元漲看似是投資者對美國經濟開啟樂觀模式。但民生證券宏觀固收分析師張瑜、齊雯、王瑄認為，本輪走勢有其特殊性，美國經濟並非真正意義上的樂觀。

他們指出，如果是真正的美國經濟樂觀模式，那麼美元與美國利率很可能是反轉，如果不是，那麼就只是一個小幅度小波段的反彈，這種反彈對於銀行外幣盤日度交易與宏觀投機資本而言有一定的追逐意義，但中長期投資者則不必過度追逐。

美元上漲，原因何在？

民生證券分析稱，美元這波走高有四大原因：通膨超預期、美債空頭回補、美德利差走闊、歐元貶值。

首先，貿易戰使得美國通膨超預期上行：貿易戰（對鋼鋁加收關稅）使得美國國內鋼材價格大幅上漲，在成本端價格的推升下，3 月 PCE 和核心 PCE 分別上漲 0.28 和 0.31 個百分點至 2.01%、1.88%，通膨的大幅上升超出了市場預期。

然後，美債空頭回補推升美債利率陡峭走高：3 月中美貿易摩擦不斷升級造成美債利率快速上漲，美債空頭出現平倉踩踏，3 月美債空頭期貨持倉量下降 21.5%。4 月中下旬，隨著對中美貿易的擔心緩和，美債交易空倉開始回補，美債利率陡峭走高。4 月美國十年期公債上升了 0.22 個百分點，一度達到 3.03%。

第三，美國利率走高後，美德利差走闊使得投機資本流入美國：3 月聯準會升息之後，歐美貨幣政策分化造成了美德利差的擴大，美德利差從 4 月初的 2.26% 擴大了 8 個百分點至 5 月 3 日的 2.34%。與此同時，海外投資者從凈減持美債轉為增持，1 月和 2 月海外投資者凈增持美債 83.5 和 431.8 億美元，隨後美元指數企穩回升。

同時，2018 年以來歐洲經濟表現弱於美國，歐元兌美元走弱：歐元區第一季經濟增速回落，GDP 季環比 0.4%，年增率初值 2.5%，是 2016 年第二季以來的最低增速。與此同時，歐元區 PMI 已經連續 5 個月下滑。而美國第第一季實際 GDP 年化環比為 2.3%，是 2015 年以來同期最佳。歐洲經濟相比美國的疲弱表現推動歐元兌美元走弱，4 月歐元兌美元貶值 1.8%。

後續展望：美元短期反彈非反轉

民生證券指出，美元本次是短期反彈而非反轉，原因如下：

美國經濟增速已現頂峰：一方面，本輪美國經濟復甦的主要拉動力——居民消費後續增長已現乏力（薪資增長疲軟、存款占收入比重達到危機以來低點、居民信貸總額超過危機水平）；另一方面，升息對經濟的滯後效應開始顯現（在居民信貸利率、企業債利率、住房抵押利率均有所上升的背景下，耐用品消費支出、汽車銷售、住宅投資增速均有所下滑）。

升息進入下半程：從未來潛在升息空間、經濟對升息的承受程度、升息對公共債務影響多個角度來看，我們認為美國貨幣緊縮周期正在走向下半程。

外部因素導致通膨上漲超預期，內生動能薪資增速仍然穩定：受到全球貿易環境較為穩定（與貿易時薪負相關，我們認為全球貿易摩擦對實際全球貿易增速的影響會有所滯後）、美國國內消費支出回落（與服務業時薪正相關）以及歐日經濟復甦（與製造業時薪負相關）的影響，我們認為美國時薪增速 2018 年難有跳漲，整體薪金增速也將維持溫和，市場過高的通膨預期面臨修復。

因此綜上來看，貿易戰造成的外生影響尚難準確估量，目前美元的小幅度反彈對高流動性的投機資本有參考意義，對長期投資、特別是大類資產配置來說，短期反彈不宜過度追捧。