【港股解碼】16億現金分紅的晨鳴紙業還有機會嗎？

亮眼業績

晨鳴紙業（01812-HK）成立於1993年，經過25年的發展，成長為以造林、造漿、造紙為主業的大型企業集團，產品遠銷英國、日本、美國、澳大利亞等50多個國家和地區。公司也是全國首家A、B、H三種股票均上市的企業，被評為中國上市公司百強企業和中國最具競爭力的50家藍籌公司之一，其2017年的業績也“不負眾望”。

營業額較2016年（採用調整後數據）增長30.32%至298.52億元，股東期內應占溢利增長88.54%至37.69億元，基本每股收益由0.95元升至1.7元，同比增長78.95%。業績可謂“亮眼”。

表：2017年財務數據（單位：億人民幣）

公司賺錢之後，在分紅上也不含糊，擬向普通股股東每10股派發現金紅利6元人民幣（含稅），向優先股股東模擬折算普通股後每10股派發現金紅利6元人民幣（含稅），以資本公積金向普通股股東每10股轉增5股。公司向普通股股東共派發現金紅利11.62億元人民幣，優先股股東派發浮動現金紅利約4.65億，再次彰顯“重視股東利益和回報”的“企業特色”。

資本密集的造紙行業

晨鳴紙業能取得這樣的業績，與行業的變革有一定關係。供給側改革持續推進，產業結構得到調整，且在環保政策的監管下，加速了造紙行業的洗牌，行業集中度進一步提高，行業景氣度也不斷提升，為造紙企業帶來了商機和發展機遇，但這，要從2010年開始說起。

2010年，行業景氣度下滑，市場需求低迷，行業內產品供大於求，2012年觸底後才有所好轉。晨鳴紙業抓住了這次變革機會，在紙品價格回升時，紙漿庫存及自有制漿能力維持成本的優勢逐年得到體現，毛利率也逐步走高，2017年，公司毛利率升至33.67%。

圖：晨鳴紙業歷年毛利率

但造紙行業是一個資本密集型行業，企業的發展，也意味著資本的投入，穩定的資產結構才能讓企業走的更遠。從2009年開始，公司的資產負債率快速上升，2015年最高為77.86%，2016年有所回落，2017年為71.34%，較2016年的72.58%回落1.24個百分點。

圖：晨鳴紙業歷年來資產負債率數據

負債雖有所降低，但更為重要的現金流情況，報告期內，公司流動資產494.18億元，存貨60.23億元，流動負債572.49億元，流動比率0.86倍，速動比率0.76倍。在快速擴張的背景下，公司資金流動有所滯緩。

對於資金的需求，公司方面做瞭解釋：1.定增37億元人民幣，降低造紙成本，定增募投40萬噸化學漿專案提高公司紙漿自給率，改善造紙板塊原來結構，有效降低公司造紙生產成本；同時非公開發行股票降低資產負債率。2.通過多種方式融資，降低融資成本，優化資金結構。3.推進跨界融資進度，充分利用香港市場融資平臺，多幣種規避匯率風險。4.發揮公司融資租賃優勢。晨鳴紙業作為造紙行業的龍頭企業之一，融資問題不大，但對於額外的經營風險，承受能力弱，值得重點關注。

有無機會？

那2018的晨鳴紙業，還有沒有機會？筆者覺得紙品價格、產能是關鍵。2017年，原材料木漿價格自8月起大幅漲價，原材料價格高位支撐，紙價亦同比上行，2018年木漿價格有望持續高位運行。原因在於：環保監管下行業集中度提升，供需格局仍將維持緊平衡。據中泰證券數據，2018年，闊葉漿預計新增產能293萬噸，新增需求295萬噸，針葉漿新增產能102.5萬噸，新增需求預計110萬噸，供需的緊平衡將維持紙價高位，目前國內漿紙庫存水準處於相對低位，也有助於漿價的安全邊際。全球闊葉漿供給格局的進一步集中也將利好木漿價格，巴西闊葉漿巨頭鸚鵡和金魚合併後，其將擁有28.5%的全球闊葉漿市場份額，議價權有望向上遊轉移。

產能方面，海鳴礦業菱鎂礦專案一期已於2018年1月份成功投運，計畫於2018年8月投產的壽光美倫40萬噸化學漿專案、年中投產的51萬噸高級文化紙專案和黃岡晨鳴30萬噸木漿專案均按計畫穩步推進，新專案的投產落地有望推動公司業績快速增長。

從估值看，晨鳴紙業較玖龍紙業（02689-HK）、理文造紙（02314-HK）有一定優勢，作為重資產行業，晨鳴紙業PB明顯低於玖龍、理文，但這也與晨鳴ROE相對較低有一定關係，但隨著產能的新增，及毛利率的穩定，ROE有望錄得改善，低估值也將有所釋放。

表：整理於wind（市值單位：港元）

原材料木漿價格高位的維持及紙品供需的緊平衡有望持續利好造紙行業，對於晨鳴紙業來說，新增產能的釋放及毛利率的穩定有望助推ROE形成價值重估，但經營風險需重點關注，總體看，2018年的晨鳴紙業仍有上升空間。

作者：楊世宏

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