PIMCO傳奇投資人：這是美股熊市真正到來的信號

摘要：被稱為固收衍生品交易界的傳奇人物、全球最大債基 PIMCO 前基金經理 Harley Bassman，本周撰文闡釋了「美股熊市真正到來的信號」：美股與美債殖利率的相關性由正轉負時。從他列出的條件可知，今年末很可能是這一相關性開始反轉的時刻，即真正熊市到來的時分。

美股本輪牛市在 3 月 9 日年滿「九歲」，如果再持續六個月將刷新美股歷史上的最長牛市紀錄。大部分市場人士都認為這個紀錄可以突破，但牛市能否平安挺到第十年似乎不太好說。

被稱為固收衍生品交易界的傳奇人物、全球最大債基 PIMCO 前基金經理（去年夏天退休）的 Harley Bassman 周一（3 月 19 日）撰文，闡釋了自己眼中「美股熊市真正到來的信號」。

儘管投資者對 2 月初的美股盤整深跌心有餘悸，Bassman 卻認為當時的市場震動已被基本遏制。標普 500 大盤距離 1 月 26 日的歷史新高還差 5%，VIX 也降至更正常的 17 上下。

他用很長的篇幅解釋了，為何市場對普通水平的股指下跌反應劇烈。由於此前經歷了太久的隱含波動性超低狀態，當標普在 2 月 5 日收跌 4%、僅為歷史上普通的風險波動時，完全沒有準備好的市場也像遭遇了百年一遇的大事件，各種與 VIX 掛鈎的量化策略更是加劇了賣盤拋售。

他認為，依賴於短期信號的基金經理控制了相對規模較小的投資資本，大型機構投資者還是傾向於在更長的觀察周期內做決策，藉此減少統計噪音和交易成本。除非有更持續的股市下跌，否則這些「大錢」不會也不需要輕易調整倉位，這也構成了美股平穩反彈的基礎。

據他觀察，最成功的宏觀組合是風險平價策略（Risk Parity），即按照波動性與相關性等變量調整各類資產的權重，以期實現組合中各類資產的風險貢獻基本均衡的效果。歷史數據顯示，這一策略優於傳統 60/40 的固定股債比策略，在收益基本相同時的波動性僅為傳統策略的 1/5。

Bassman 認為，這主要是因為美股和美債在過去 10 年展現了顯著的負相關性，即標普大盤和美債殖利率正相關。下圖顯示了 3 個月期 SPX 與 30 年美債殖利率變動的三個月行動均線，最顯著的變化是：這種相關性在金融危機之前的十年接近零，但現在接近 40%，即正相關變強。

正相關變強也有兩種解釋，一個是作為聯準會「金融抑制」（financial repression）的結果，因為美股和美債殖利率的正相關在聯準會開啟 QE 超常規買債之後呈現回歸。另一個原因是：股市與債市相關性同通膨水平緊密相關。

在低通膨時期，利率下跌可能暗示經濟走弱，對股市形成利空，債市價格會上漲，導致股市與債市殖利率形成正相關。而高利率時期代表央行收緊貨幣政策，將壓低股市和債市價格，股市和債市殖利率重新形成負相關。

目前美股與美債殖利率的正相關強化，可能與 CPI 等通膨指標維持低位並比較穩定有關。但低通膨催生了 QE 量寬政策，在 QE 轉為 QT（量化緊縮）時，代表低通膨環境也開始逆轉，推導出美股與美債殖利率正相關的聯繫會開始反轉。

Bassman 認為，當投資者看到這種相關性開始反轉時，就是真正熊市開啟的時刻。觸發正相關性從高位回落並最終反轉的因素有很多，其中肯定要包含 10 年期美債殖利率漲破 3.25%。在此之前要經過一個「多米諾效應」，即隨著通膨預期抬升，聯準會升息 3 到 4 次。

也就是說，這位創製出美債版「恐慌指數」MOVE（官方名稱：美林公債波動率指數）的衍生品大佬相信，今年末很可能就是上述相關性開始反轉的時刻，即真正熊市到來的時分。

由於美股和美債殖利率的正相關性減低，美股和美債價格若一起回落（兩者轉為正相關），金融危機後頗為流行的風險平價策略需要修正持倉，來反映新的資產之間相關性與波動性。這代表此策略會開始賣出美股和美債兩種資產，由此開啟下一個熊市。

『新聞來源／華爾街見聞』