〈鉅亨主筆室〉不要不見崩跌不掉淚？！

壹、前言

商業談判一般多不會搞到「囚犯困境」，雙方多不是真的想找死；最後無論如何會出現次佳，或不得不接受的「納許均衡」。2018 年 2 月 28 日，川普發動全球貿易戰爭後；美國戰鬥團隊只有向前衝鋒。誰對敵人出現一絲一毫仁慈，誰就被撤換下來；白宮已有兩位主要戰將突然被撤換。中國因為已經啟動「一帶一路」，對全球貿易採取開放態度，因此談判態度似乎是比美國穩健？或許還想運用讓利空間解決問題。手段上會先探詢美方動機；會先以讓利平息美方訴求，做人情給川普。但這場賽局的雙方多會有底線的，在美國還沒有把真正想要的講出來之前，中國兩位代表可能多還處在摸底狀況。本文認為川普不會無矢放地，美國底線是第二波人民幣匯率改革。

貳、賽局最後求的是「納許均衡」！不是「囚犯困境」！

早在 2 月底國際投資銀行，就從中國戰略與戰術立場研判，認為中國對付貿易戰爭「最後殺手鐧」是，大賣美國國債。人民銀行現在是美國最大國債持有者，常態性的持債總額為約 3 兆 2 千多億美元以上。如將美債陸續減持，美 10 年期債殖利率勢必沒多久就登上 3% 以上，甚至扶搖直上 3..5% 的空頭寶座。但這不符合投資有價證券操作專業原則；投資是以求利為主要訴求，如果價格已下跌到底部區，那對證券操作策略是買進而非賣出。雖然近期人行每月也的確賣出，650 多億美元國債；但真正目的非為貿易戰爭護航？而是美債未來空頭趨勢演變判斷？這從 2015 年 11 月後，始終是投資美國公債風險。就在 2018 年 3 月 19 日本周，Fed 又將召開利率決策會議；依據 Fed 在年初所規劃，此次升息一碼是必然。這也是為何美 10 年期國債，在 2.97% 止跌後至今仍居高不下。因為依照 Fed 現任主席鮑爾，及其所領導的貨幣政策團隊，穩健行事是為其基本特徵；2018 年將會升息三或四次。Fed 的步驟是可預期，但是如果川普也將干預的手伸入？則一向穩健的貨幣政策，將出現譁然不可預期變化。這在貿易戰爭尚未達到初步目標前，白宮是否會運用所有資源讓美國偉大？使美元再強勢？從人民銀行投資立場，次級市場的價格下降後，未來 When Issue 發債殖利率也必然上揚。以低殖利率賣出舊債，資金預備用於未來高殖利率新債的購買；賺錢又可以做人情，這不是一箭雙雕？即使是大賣美國國債，也不會是針對貿易戰爭，那是金融投資利益為優先；若也被運用為反擊工具，也要先求投資獲利再說。

要知道川普所想要從貿易戰爭，獲取的最大貿易與政治利益是什麼？這可以由他的策略與團隊運作的編隊見真章？還有他需要與可以付出成本有多大？川普於 2018 年 228 正式發動全球貿易戰爭，它必然牽動很多商品成本上揚。當輸入產品被課徵高關稅後，主要端視產品消費需求彈性高低。無法一天不用的日常品需求，需求彈性較低；終端消費者會面對成本上揚後，購買價格上揚趨勢。如果這只是生活少用產品，那對消費者負擔不致造成影響。但若因為聲勢引發全面性物價上揚，則未來凡是被課徵高關稅產品，廠商須面對成本轉嫁，消費者則需面對漲價。這一旦成形則會將「痛苦指數」推高，對全球消費者而言，這是莫名其妙的人造「成本推動」(Cost Push)；需求力道並非如此有力，非來自於需求拉升，荷包縮水。以消費者的「消費者剩餘」觀點，減稅政策使可支配所得增加，但是高關稅政策可能推動物價上揚；「消費者剩餘」就這樣，經過一來一往的折騰後消失。「消費者剩餘」是個體經濟學概念，買第二杯咖啡打七折、第三杯價格打五折；省下的費用就是「消費者剩餘」。白宮的第一個底線就是，不能惹火那些生產原物料的國家。因此黃豆、玉米與小麥、咖啡等這些產地，能不惹、就不要去惹它們，以免觸動美國輸入性通膨神經。如果想六親不認，那得等美元強勢後再說。因此見諸於北海原油價格，只見它與道瓊工業指數呈現一致性互動，並沒有貿易戰爭陰影。換言之，美國貿易戰爭針對中國；外部效果還沒掃到中東，與南非、澳洲、拉美、蘇聯、及其它生產原物料新興國家。

叁、中國資本市場改革會受影響？

川普如果也將咖啡豆的關稅提高，則咖啡消費者的福利消失；對所有人多必然是一種哀怨。美國是最開發經濟體，它可以對中國電信與科技產品動手。生產原物料、石油、礦產新興國家，也可以從這些資源撲向美國。美國發動這次貿易戰規模，目前只是針對某些產品；矛頭主要針對中國。其實預期心理已經觸動，減損消費者剩餘減少敏感神經。在貿易戰對奕戰術運用上，如果已經到非贏不可地步，則貿易對手也會抓狂，使出殺手鐧；或是兩敗俱傷。例如加拿大可能就會拿美國進口木材，或是其它重要天然資源當祭品。人身上穿的衣服所需要原料，密集的絲綢是從木材抽取出來；木材進口價格上揚，當然會使最終產品衣服售價上揚。川普貿易戰爭團隊，目前多還不敢動到生產原物料的新興國家；因為這會涉及所有消費產品。從 228 至今中國談判代表，劉鶴與王潔箎或許會很悶？美國到底想要中國什麼利益？你好歹也講清楚說明白，讓我們好辦事？習近平一定會問劉鶴與楊潔箎，美國到底想要什麼？2017 年川普到訪中國，中國向美國買了波音客機、農產品等等；金額至少也有數千億美元。他這次大動干戈、祭出 301 條款，這不會只要中國 600 億美元的關稅吧。如何滿足他的實際需求？中國大陸讓步的紅線又是什麼？如果川普踩過這個紅線，中國有何「殺手鐧」可用？

就在雙方捉對廝殺之際，中國為落實 19 大決議，不斷針對金融業開放做大幅改革。這包含讓台灣股市最不放心的，上市快速通關審查制度。鴻海集團富士康集團轉身，以中國互聯網公司，在 2018 年初快速通過審查，將在中國股市上市。這使得本益比相對顯著低沉的台股，受到總市值提高的引誘。一家公司如果在大陸上市，其總市值可能是台灣的 3 倍以上；這非常有益於股東權益。大陸的資本市場改革開放還有：一、整合中國上市公司「股與權」不一致現象，首先是針對 CDR、就是「中國存託憑證」；DR 就是存託憑證，字首 C 為 China 代表中國、T 代表台灣、A 唯美國；這是為各國容許國外上市公司，經過本國規則認定後，在本國上市的有價證券。它的權利與本國證券不同，大部份沒有投票選舉權，只有分享現金股利的權利。二、中國之所以允許 CDR 置換為大陸 A 股，主要目的在於吸引外資投資於中國股市，這些在外面聲名大噪的公司，若藉由快速通關機制回到中國股市，極為可能成為 MSCI 的投資典範，再者有利於國營資本進入該公司，取得股權以掌握資本市場發展主軸。過去由於中國聰明的 CEO，他們見到未來人類簡便生活方式潮流趨勢；因此從事電商或是網購；但是過去這種當時前衛行為，在募資溝通時多需要從境外開始。CEO 只好求助軟銀與國際投資銀行等，最後就在美國掛牌上市。三、但是這些公司後來多回到中國，以存託憑證方式 (DR) 嘉惠投資人。CDR 或是台灣的 TDR 或是美國的 TDR，在當地上市公司中多不是主流，因此流通性多不太大。中國政府希望這些前瞻科技產業，能以與在美國一樣，以同樣權益回到中國上市，帶動中國相關產業鏈蓬勃發展，並且落實對實體經濟 GDP 貢獻。因此在中國務院制定相關寬容門檻與標準，誘導這些境外大公司，騰訊、阿里巴巴、百度等回歸。

肆、結論：美方最狠的策略是？兩敗俱傷、中國硬著陸！

這些部份不在中國上市的中國企業，如在香港稱霸的騰訊、在美國紅極一時的阿里巴巴，股票多在境外掛牌，但多在中國發行 CDR；中國存託憑證。這些大改革措施其實就是，劉鶴在 2018 年 1 月參加瑞士達沃斯論壇時所言；當時劉鶴對瑞士官員說，中國未來資本市場將成為經濟發核心引擎，而且市場改革開放程度將會令人震撼。將劉鶴當時政治語言，與 2018 年 3 月資本市場改革相連，清楚見到中國 10 年期國債價格上揚，的確吸引不少國際熱錢進入中國；有利於中國資本市場與 A 股未來發展，但這讓人經敏感。

如果川普在貿易戰爭動中用到，貿易對手國的匯率操縱調查？則戰爭複雜化會影響中國 A 股發展。國際熱錢雖然已經進入中國，但它們也預估在貿易戰的威脅下，對 GDP 成長率由積極的 6.9% 調低到 6.6%。如果川普執意一定要人民幣，再次進行匯率改革？則預期上半年的匯率調查報告將來者不善；人民幣繼續升值的機率偏高。當然要讓人民幣匯率升值到 6.04 兌換 1 美元，這是很嚴肅發展；但川普會不會認為，這樣才可能取回美國貿易逆差。強大的美國、強勢美元與升值的人民幣共存，這種情勢大概只有川普總統想得出來。而這種人民幣匯率升高到 5.8 兌換 1 美元以上，則貿易順差將顯著受負面影響，GDP 顯著由 6.6% 被調降機率再露，經濟硬著陸的風險與危機自然上揚；這樣中國 A 股還有戲唱？？

(提醒：本文為財金研究分享無政治立場，運用財務理論分析時事，有諸多假設性議題、對股市無多空立場；說明與判斷無任何貶損，只為研究用，不為任何引用者行銷或投資背書。)