港交所的「野心」

從港景街的國際金融中心走出來，左邊是綠色玻璃和淺色石磚相間的交易廣場，西裝革履的人們在一家叫Liberty Exchange的西餐廳門口端著飲料三三兩兩地交流著。再往前走，就是兩只牛的雕像，它們一站一臥於人工瀑布上，凝視著對面的香港交易及結算有限公司(港交所(00388-HK))。

這兩只牛見證了香港資本市場和港交所的過往。

如今的港交所已經煥然一新，正在重新散發活力。走進位於幹諾道中8號交易廣場首層的港交所，內部是新的金融大會堂。這裏撤走了原來具有年代感的場內交易員工作台，紅色地毯也換成了灰色。重新裝修後，約3000平方米的金融大會堂更顯寬敞明亮，港交所計劃未來將其用於舉辦展覽、會議及上市儀式等活動。

2月20日，狗年的首個交易日，隨著香港特別行政區行政長官林鄭月娥敲響銅鑼，新的香港金融大會堂正式啟用，舊的交易大廳被取代。在港交所行政總裁李小加看來，這是一個新的大時代開始。

港交所的特殊性在於它是市場建設者、也是監管方，但同時它還是一家上市公司。這就意味著，港交所需要大局觀，不僅需要改革創新推動整個市場的繁榮，還要制定政策保護投資者利益，同時也得為股東創造利潤。

大會堂內最顯眼的是一面「貝字墻」，墻上匯集了幾百個貝字旁的漢字，仔細辨別，有財、賺、賃、贏、購、賢等好意頭的字，也同時有賤、貧、貪、賄、賂等帶有貶義的字。港交所解釋稱，因貝殼是最早的貨幣，有貝字旁的漢字大多與貨幣、金錢相關，意義不一，有正有反，正如金錢帶來的禍福難料。

墻旁邊新設的香港金融博物館展示了香港金融市場的發展歷史，有1960、1980年代的銀行危機，也有H股上市、「滬港通」「深港通」開通等促進市場蓬勃發展的重要事件。

1986年3月，港交所的前身由四家證券交易所合並而來。在網絡和電腦並不普及的年代，交易大多是靠穿紅色馬甲的經紀人在場內高聲喊價、在信息板上手寫報價來完成的，為了看清信息，望遠鏡甚至成為上班必備之物。在鼎盛時期，場內的“紅衫仔”高達1400人，但隨著電子交易系統的推行，人聲鼎沸的場內交易變得冷清。2017年11月，港交所關閉交易大廳時，工作台仍擺滿場內，但場內經紀人卻僅剩30名。根據港交所提供的數據，在2000年1月，銀行和經紀商被允許在公司內完成所有交易活動之前，有22%的交易活動是在交易大廳內完成的。到2007年，這個數字已經跌至1%。

港交所是亞洲各大證券交易所中最後一個關閉交易大廳的。全球範圍看，僅紐約證交所（NYSE）的交易大廳仍在開放，主要用於市場推廣。

「紅衫仔」的場內交易時代落幕，但同時，港交所的另一個大時代正在來臨。

25年來最大的改革
2014年8月開始，港交所開始就不同投票權作出市場征詢。

2017年底，港交所將上市制度改革提上日程。2018年2月23日，港交所刊發咨詢文件，就拓寬現行上市渠道、便利新興與創新產業公司上市的細則展開咨詢，征詢公眾意見。

征詢文件中草擬了《上市規則》修訂中的三大內容，包括容許「尚未通過任何主板財務資格測試的生物科技發行人」和「不同投票權架構公司來港上市」，以及「新設便利第二上市渠道接納大中華及海外公司來港作第二上市」。

阿里巴巴自然是港交所作出同股不同權改革的最大催化劑。2013年，中國互聯網巨頭阿里巴巴有意在港交所上市，但最終因其同股不同權的股權結構與港交所機制不符，而港交所無法改變現有規則，阿里巴巴轉赴華爾街上市。

港交所今年2月的市場征詢時段比原計劃縮短了兩個月。即使李小加多次強調是由於「市場已有充分討論，不會有大的分歧」，但來自時間的緊迫感仍讓市場懷疑這是為了爭奪更多潛在的公司來港上市。在中國獨角獸企業的新一輪上市潮中，港交所不想再失去下一個同股不同權的阿裏巴巴。

當然，痛失阿里巴巴只是導火索，港交所面臨的困境不止如此。

香港市場的發展本身有著內在的限制。小市值公司眾多，但市值規模很小。大市值公司以金融、能源和電信等傳統板塊為主，小市值公司則集中在消費、科技和醫療保健板塊。然而，大市值公司流動性更為充裕，小市值公司則成交清淡，日均成交額顯著偏低。從活躍度來看，小盤股的換手率反而遠遠高於大盤股，也呈現出與A股類似的散戶主導的交易特性。

由於缺少活躍的大盤股，成交量低迷，仙股出沒，市場多次被質疑“邊緣化”。

2017年港交所以4350.51億美元的市值在全球排第7位，其IPO規模近幾年也都名列前茅。但香港市場的交易量卻表現平平。事實上，從2011年到2016年中，除了2015年牛市的日均交易量達到1050億港元之外，其他年份從未超過700億港元。

2016年美圖成功在香港上市，成為新經濟股在港IPO的標桿。2017年的十大IPO中，有至少四只為新經濟股，包括眾安在線、閱文、雷蛇和易鑫。新經濟股騰訊、舜宇光學、瑞聲科技和中芯國際均在成交最活躍的前20只股票之列。可以說新經濟股是推動港交所日均成交額從2016年的660億港元增至2017年882億港元的主要動力之一。

一位香港分析師對界面新聞記者表示，2016年之前許多中資新經濟股都選擇在美國上市，除了允許同股不同權之外，還因為上市估值明顯較高。就美國上市的情況看來，交易十分活躍，有助於帶動整個市場，轉變市場風格。

新經濟市場的巨大潛力不容小覷。根據中國互聯網絡信息中心發布《中國互聯網絡發展狀況統計報告》顯示，截至2017年12月，中國境內外互聯網上市企業總數為102家，較上年增長12%。其中，在滬深、美國和香港地區上市企業的數量分別為46家、41家和15家。騰訊(00700-HK)、阿里巴巴和百度三家企業的市值占總體上市企業市值的73.9%。

根據胡潤研究院的數據，大中華區獨角獸企業總數達120家，整體估值總計超3萬億元。

如此情況下，爭奪大市值的新經濟公司，築建更加成熟的市場就成為必然趨勢。這個巨大的市場在港交所被質疑邊緣化的情況下確是一個光明的方向。

不過，這個25年來最大改革自從提出就面對無數質疑和反對。畢竟，容許同股不同權公司上市，對小股東的利益產生了一定影響。即使港交所設置了諸多保護中小投資者利益的機制——諸如日落條款、設置最低市值限制、以及不同投票權不得超過普通股票投票權的10倍等——市場仍舊保持質疑。

香港資深金融及投資銀行家溫天納對界面新聞記者表示，市場爭議很大的，反對聲音大過讚成。有些事情在香港不一定可以做到，比如說，集體訴訟機制，香港市場就無法實現。投資者保護這塊是非常敏感、非常難處理的，最終要靠政策、監管機構和企業自律。

溫天納指出，現在上市的同股不同權的公司大多是超大型企業，對這些企業來講，自身的企業品牌和自我約束、自我監管的能力比較強。但超大型企業上市完，開始輪到中型企業，是否能守住誘惑，把利益的天平傾斜向自己，是監管層需要認真思考的問題。現階段對於港交所的打分可能有6-7分。“我覺得做一個開端，6-7分已經很不錯了，但持續優化很重要，未來去到7-9分就很好。但需要註意的是，由於同股不同權的機制自身限制，是永遠不可能達到10分的。”

來自其他交易所的競爭
港交所修改上市規則後帶來的鯰魚效應同時也帶來了各大交易所對新經濟公司的競爭。

2018年1月，新加坡交易所（SGX）首席執行長羅文在業績發布會上透露，新交所終於決定要允許采用兩級投票制股份結構的公司在新加坡上市，有關條例預料今年上半年內制定。

上交所、深交所近期也紛紛表示要擁抱新經濟，將此列為今年工作的重中之重。全國人大代表、深交所總經理王建軍還表示，要對“獨角獸”企業在深交所上市開設綠色通道。

出席全國兩會的網易董事局主席丁磊、百度董事長李彥宏、搜狗總裁王小川均表示，考慮回到國內股市。3月7日，據《中國企業家》雜志引述知情人士稱，證監會最高層曾與雷軍面談，希望小米回A股上市。

香港交易所發言人對界面新聞記者表示，港交所註意到包括滬深交易所在內的多個資本市場都在擁抱新經濟，這是一大環球趨勢。「我們理解，為了迎接新經濟帶來的機遇，很多市場都想以各種辦法吸引這些新經濟公司上市。對於有意開拓國際市場的內地企業而言，我們相信香港始終是首選的海外融資平台。」

溫天納對界面新聞記者分析稱，A股如果啟動了同股不同權的發展，對港股肯定是有一定的壓力，這個是不可忽略的情況。「市場之間一定有競爭，但我覺得是良性競爭為主。」

溫天納表示，同股不同權是一個市場的大趨勢，每一個不同的市場可以發展自己不同的特點。每個交易所需要找到自己的路徑，對企業來說，去哪個交易所上市也要企業自身的發展，和股權結構、資產結構、業務結構都有關系。

李小加也多次提到港交所需要「找到自己的定位」。他在2017年全年業績會上說，中國已經是全球第二大經濟體，增長速度十分迅猛，而香港要做超級中介人，幫國際投資者參與到中國市場，也幫中國百姓做全球配置。

收購LME與國際化
李小加曾對媒體表示，「我們要的是10年以後還繼續領先，經常用這種心態去看問題，就能多為未來做一些準備。」

而事實上，李小加也的確是求變的「改革派」。

李小加上任後，港交所在2010年初制定了三年期戰略規劃，當時，港交所已經看到內地進一步開放帶來的機遇以及來自其他交易所的競爭會逐步增加，當年「銜接內地」已經被納入到工作計劃中，並表示會在全球尋找戰略關系。

2011年3月，港交所延長交易時間，以增加香港與內地市場交易時間的重疊，強化香港市場對內地相關證券的價格發現功能和縮窄香港市場與區內競爭對手在交易時間上的差距，加強競爭力。2012年開始，港交所與多個省的金融辦簽訂合作備忘錄，為後期合作做準備。這一年，港交所還推出了人民幣ETF、人民幣期貨、中國境外人民幣交易股本證券等人民幣產品。並於深交所和上交所成立合資公司開發新產品及服務。

與香港相比，內地的資本市場經濟體量巨大、並處於騰飛階段。香港作為一個開放市場，背靠內地面向全球就成為它得天獨厚的優勢。

2012年底，港交所完成收購倫敦金屬交易所（LME）的交易。2015年10月，港交所宣布有意建立「倫港通」，與倫敦交易所互聯互通。

與此同時，與內地市場的互聯互通也正式展開。2014年11月17日，連接香港和上海股票市場的滬港通機制開啟。2016年12月5日，連接香港和深圳股票市場的深港通機制開通。2017年年中，債券通順利啟動。

溫天納對界面新聞記者指出，從2014年滬港通啟動，互聯互通，港股「A股化」難免是有的，但是「A股化」是好還是壞值得思考。有時候我們會帶著有色眼鏡，覺得A股就代表短炒、非理性等，但也要看到，A股將納入MSCI指數中，其實A股自身也在國際化之中。在這個過程中如何互相學習、互相平衡，是很重要的。

港交所的貨架
李小加認為，在今後的二十年裏，香港將會發展成為集股票、大宗商品與外匯為一體的全方位國際金融中心。

不過在收購LME初期，有聲音質疑這是個虧本的買賣，債券通也被指交易額不大，無法帶來收益。

但事實上，李小加的風格從來都不是只看短期的單個交易，他是在一盤大棋上放一個棋子，而每個棋子背後總有值得深挖的價值。

港交所在英國地區的營收從2012年的7400萬港元一路上漲至2017年的20億港元。李小加指出，LME屬於OTC市場，目前看到的價值僅是「冰山一角」。收購LME是港交所的發展策略之一，主要是基於延伸港交所自身的戰略發展和對國際市場的判斷，未來會有巨大的衍生價值。

作為LME「組合款」的深圳前海聯合交易中心也是佐證。中國大宗商品市場同時面對過剩資金和資產荒，這個矛盾也正是港交所眼中巨大的發展機遇。李小加表示，港交所之所以收購LME，正是看中其服務現貨市場和實體經濟的能力，港交所計劃在中國覆制LME的模式，LME用了150年時間在全球設立700個授權倉庫，而港交所在面對重要的機會窗口時，完成覆制計劃可能只需要1-3年時間。

對於債券通，李小加也表示，債券的交易風格大多只是建倉，但債券通更重要的是未來債券通的衍生品，比如債券期貨。

李小加喜歡用貨架作比喻，滬港通、深港通、債券通都是這個貨架上的產品，未來，新股通、一級市場通都可能逐步探討擺上這個貨架。而正是這個貨架上的一個個商品，組成了港交所如今動態的、有競爭力的版圖。

從數據來看，李小加此前所推進的改革也是利大於弊的。

根據港交所數據，截至2017年10月31日，港股通三年以來累計成交3.327萬億港元，為港股市場帶來了6375億港元凈資金流入，內地投資者利用港股通投資港股的持股金額已達8088億港元，較2016年底增長一倍以上。2017年首十個月，港股通日均成交額在港股市場的占比增至7.2%，遠高於2015年的2.4%和2016年的4%。

北向的滬股通和深股通成交也日漸活躍。截至2017年10月31日，滬股通和深股通累計成交4萬億人民幣，為內地股票市場帶來了3263億人民幣的凈資金流入。截至2017年10月31日，香港和海外投資者合計持有滬市股票3103億人民幣，深市股票1814億人民幣。

港交所2017年凈利潤高達74.04億港元，同比增長28%。

港交所的野心是全球金融市場。在金融大會堂揭幕時，李小加說，不能只滿足在小湖中，我們不應該畏懼大風大浪，只有大海中才能成為全球金融市場。(界面)

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