A股“聰明的錢”在買什麽？

摘要：華創策略王君認為，年初以來北上資金減持白酒，增持地產、銀行和非銀，體現尋求更高性價比的思路。北上資金大小盤相對持倉小幅回落，預示市場風格或階段性均衡，但尚未逆轉。產業資本未明顯增持，中期內牛市根基並不牢固。

在金融生態重塑的時代背景下，越來越多的投資者開始從增量資金、投資者結構等視角看待A股市場的演化。尤其在資本市場對外開放、與國際接軌的趨勢下，究竟哪些資金可以被視作“samrt money”。在展開分析各路資金與市場運行的關系後，我們對A股“聰明的錢”存在幾點認知：

（1）外資正獲取邊際定價權，可視作短期意義上的領先指標。其中北上資金的流入情況領先於大盤短期拐點兩周左右，並且可以有效地幫助我們判斷市場風格與部分行業走勢。（2）產業資本對於大級別的股市行情與結構變化存在指向性。（3）兩融余額絕對數值缺乏領先性，但其變化方向與市場情緒較為一致，並會加劇部分高彈性行業的漲跌波動。（4）雖然國家隊和社保基金可以體現監管與長線配置資金的意圖，但由於其功能屬性和跟蹤難度，使得二者的實際意義十分有限。

結合近期“聰明的錢”的配置思路，我們得到以下幾點結論：

1、年初以來北上資金減持白酒，轉而增持地產、銀行和非銀，體現了尋找更高性價比板塊的配置思路。近期北上資金大-小盤相對持倉的小幅回落，預示市場風格可能會階段性趨於均衡，但尚未達到風格逆轉的條件。

2、現階段產業資本尚未出現明顯增持的跡象，意味著中期內牛市根基並不牢固。結構方面，16年以來，產業資本對主板連續凈增持，但截至2017年對中小創的減持趨勢仍在延續，這說明從產業資本行為的視角，成長股仍缺乏大級別行情的基礎；且近期遭遇產業資本大幅凈減持的行業仍集中在TMT、電子、軍工等行業。

3、我們基於個股融資融券持倉構建了市場情緒指標——杠桿情緒指數，年初以來該指數自底部加速上行，反映了當前市場情緒處於非常活躍的狀態，有利於後續春季行情的繼續展開。而近期兩融資金顯著增配的行業主要以金融、消費以及公用事業為主。

引言
A股的配置邏輯與趨勢並未改變。本周A股延續升勢，大盤指數再創“熔斷”新高。受樂視覆牌落地、票房超預期以及IPO審核加嚴（7過1、5過1）等因素催化，以傳媒為代表的成長股趨於活躍，前期極度分化的市場結構也略顯均衡。然而細拆風格結構不難發現，雖然創業板自底部反彈，但市場依舊是績優股、低估值以及大市值占優的格局。上周周報《水往低處流：A股還有哪些估值窪地》中，我們論述了年初以來市場配置邏輯的轉變，即沿著業績確定性與市值因子主線，不斷尋找更高性價比的板塊。這一配置思路反映在PB-ROE圖中，就表現為資金沿著45度線從右上往左下遷移，其底層邏輯是源於類滯脹預期的發酵。不論板塊表現如何，上述資金配置趨勢不會發生本質上的變化。

投資者結構變遷與市場微觀特征的再討論。近期，越來越多的投資者開始從投資者結構等視角看待A股市場的演化。從歷史上投資者結構變遷與市場運行的特征來看，在公募基金和散戶主導的時期，市場呈現出高波動、高換手和急漲慢跌的特征；而在保險資金、外資快速崛起時期，市場將轉向低波動、低換手以及緩漲急跌的特征。自16年開始，A股市場投資者結構的變化可以概括為：（1）個人投資者貢獻度減弱，機構力量增強，且公募份額也出現機構化特征；（2）機構投資者絕對收益性質強化，公募基金相對影響力下滑；（3）股市參與者杠桿率降至低位，國家隊發揮平抑波動的功能；（4）海外資金的邊際影響力提升。總的來看，投資者結構的變化已經在過去兩年的微觀市場風格中得到了深刻體現。

在金融生態重塑、投資者結構變遷的背景下，除了探討微觀市場特征的塑造外，我們還不得不重新思考各路資金與市場運行之間的關系。以大類進行劃分，當前各類市場參與者可以分為個人投資者（散戶、兩融）、金融機構（市場機構、國家隊）、產業資本以及海外資金（熱錢、北上）。2017年宏觀風險的下降、波動率的持續走低以及機構權益產品的賺錢效應，共同助推了個人和配置資金通過標準化股權產品進入股市，這也是近期市場風格進入自我強化的原因。然而經統計我們發現，不論是散戶入場、公募基金發行，還是險資權益資本占比，都是市場的同步或滯後指標，難以對後市產生指向意義。本篇報告重點討論現階段各路資金與市場運行的關系，尤其在資本市場對外開放、與國際接軌的趨勢下，究竟哪些資金可以被視作“samrt money”？

1、海外資金——邊際定價權，短期指示儀
外資：A股的邊際定價權。盡管A股的境外機構與個人持有股票資產僅占總流通市值的2%左右，但考慮到陸股通互聯互通的搭建與MSCI納入，海外資金對於A股市場的投資行為與定價模式正產生潛移默化的影響。一方面，作為增量資金的重要來源，外資對消費藍籌和行業龍頭的配置偏好，使得其對白馬龍頭股的話語權顯著提升，其中北上資金對美的集團、恒瑞醫藥、海康威視、伊利股份等大消費龍頭的持倉市值已經超過了總流通市值的10%。另一方面，美國“雙赤字”背景下弱美元是中期趨勢，從而驅動短期資金流入新興市場國家，從資本流入與A股市場的風格走向來看，最近5年熱錢的流入與流出對市場風格的刻畫日漸明顯。目前，北上資金的累計持股已達QFII市值的3倍，考慮到市值份額和數據的可得性，這裏我們重點討論北上資金對A股市場的指向意義。

北上資金可視作短期意義上的領先指標。整體來看，自深港通開放以來，南水北下的趨勢一直在持續。但在17年A股兩次調整期間，陸股通均領先於滬指出現流入放緩的跡象，並在12月中旬又領先股指觸底出現加速流入。也就是說，北上資金的流入情況可以作為短期大盤拐點的領先指標，領先時間大概在2周左右。風格判斷方面，北上資金對於大盤和小盤的持倉市值比，也是短期內預判市場風格走向的有效指標。行業選擇方面，北上資金持倉對食品飲料、家用電器、電子等大消費行業存在明顯的指向性；而對於周期、成長、金融板塊而言，北上資金持倉的領先意義較弱。

去年12月中旬開始，北上資金持續大幅加倉，弱美元驅動的資金流入是A股春季行情展開的重要助力因素。板塊方面，可以看到北上資金減持白酒行業，轉而增持地產、銀行、非銀金融，尋找更高性價比板塊的配置思路在外資配置中也得到體現。最近一周，北上資金提升了傳媒等成長行業的配置比例，大-小盤相對持倉的小幅回落，預示市場風格可能會階段性趨於均衡，但風格逆轉尚缺乏足夠的論據支撐。

相對於外部投資者而言，公司的資本所有者對於企業的價值有更加深入和前瞻的認識，並且由於持股規模巨大，該類資金的行動往往對公司股價產生顯著的影響。這也是產業資本通常被市場認為是“smart money”的原因，主要包括實際控制人、高管、公司類型股東以及持股5%以上的個人股東。通過分析產業資本增減持與市場走勢的關系，我們發現：（1）行為特點上，持續的減持套現是產業資本的一般特征，但從交易層面來看法人機構交易占比很低（約2%）；（2）產業資本大級別的增持行為通常是市場牛市行情的先驗指標，歷史上凈增持出現明顯的邊際改善時，大盤在1-6個月後將出現反彈，而過去幾輪持續時間較長的牛市行情（09、15、本輪慢牛）也都對應著產業資本提前凈流入；（3）短期來看，產業資本通常保持與市場運行相反的、帶有相機抉擇色彩的減持節奏，所以短期小級別的產業資本行為對市場的參考意義有限。

由上可知，產業資本對於大級別股市行情存在有效的指向意義。雖然產業資本大幅增持後行情的持續性仍有待驗證，但其可作為牛市的必要非充分條件。就目前產業資本的增減持狀況而言，除了17年年中減持新規出台後曾發生大幅凈增持外，現階段尚未出現明顯改善的跡象，這就意味著中期內牛市根基尚不牢固。結構方面，2016年以來產業資本對主板首次轉為凈增持，但對中小創的減持趨勢仍在延續，這在一定程度上解釋了近兩年來A股的結構分化。而截至2017年這一趨勢依舊沒有扭轉的跡象，並且近期遭遇產業資本大幅凈減持的行業仍集中在TMT、電子、軍工行業。也就是說，從產業資本行為的視角，我們並未看到支持成長股大級別行情的信號出現。

3、兩融資金——情緒監測指標，高彈性行業加速器
融資融券資金代表市場中風險偏好較高的杠桿資金，兩融余額的增加通常被理解為增量資金入場的信號，也經常被視作市場情緒的監測指標。但從兩融余額與A股市場整體走勢來看，一方面，兩融余額的波動對於市場並沒有指示意義，相反其趨勢性變化通常滯後於股指拐點；另一方面，15年之後，在監管層自上而下全方位的杠桿水平監控下，融資資金對於市場的推動作用也已顯著下降。從行業層面來看，兩融資金對於消費、銀行等穩定板塊的持倉變化與行業收益沒有明顯的一致性；而對於高彈性行業而言，兩融資金的波動通常會加劇行業相對收益的波動。

考慮到兩融資金以上的特征（絕對數值缺乏領先性，但其變化可代表市場情緒），我們基於個股融資融券持倉構建了市場情緒指標——杠桿情緒指數，從其與市場走勢的關系來看，融資情緒指數能夠有效地提示市場的拐點。尤其在存量資金博弈階段，融資情緒指數的快速上行通常對應著市場指數的主升階段；而融資情緒指數的觸頂回落則意味著市場即將轉入高位震蕩或調整。

4、國家隊、社保基金——難以跟蹤的smart money
國家隊和社保基金都是機構投資者中風格偏好偏保守的一類，前者體現監管資金的意圖，後者與長線增量資金（養老金）動向掛鉤，因此其持倉風格的邊際變化被市場普遍關註。但通過對國家隊和社保基金重倉個股進行統計，我們發現二者與市場走勢的一致性居多，並不具有領先性。對於國家隊而言，其作為監管資金更多起到平抑指數波動、穩定市場信心的功能，比如15年股指大幅波動時期，國家隊大幅增倉，而在隨後市場企穩之際國家隊卻在持續離場。總體來看，其結構變化對於後市的指導意義有限。更重要的是，由於即時的持倉數據難以獲取，通過季報估算得到的持倉數據無論是準確性還是時效性都大打折扣。因此，雖然國家隊和社保基金可以認為是smart money，但其功能屬性和跟蹤難度使得二者的實際參考意義十分有限。

A股“聰明的錢”在買什麽？
在展開分析各路資金與市場運行的關系後，對A股“聰明的錢”存在幾點認知：（1）外資正獲取邊際定價權，可視作短期意義上的領先指標。其中北上資金的流入情況領先於大盤短期拐點兩周左右，並且可以有效地幫助我們判斷市場風格（大小盤）與部分行業走勢（主要集中在大消費）。（2）產業資本對於大級別的股市行情與結構變化存在指向性，而短期資本行為對市場參考意義有限。（3）兩融余額絕對數值缺乏領先性，但其變化方向與市場情緒較為一致，並會加劇部分高彈性行業的漲跌波動。（4）雖然國家隊和社保基金可以體現監管與長線配置資金的意圖，但由於其功能屬性和跟蹤難度，使得二者的實際意義十分有限。

結合近期“聰明的錢”的配置方向，我們得到以下幾點結論：

1、當前弱美元驅動的外資流入是春季行情的重要助力因素。板塊方面，年初以來北上資金減持白酒行業，轉而增持地產、銀行和非銀，體現了尋找更高性價比板塊的配置思路。近期北上資金大-小盤相對持倉的小幅回落，預示市場風格可能會階段性趨於均衡，但尚未達到風格逆轉的條件。

2、除了17年年中減持新規出台外，現階段產業資本尚未出現明顯增持的跡象，就意味著中期內牛市根基並不牢固。結構方面，2016年以來產業資本對主板連續凈增持，但截至2017年對中小創的減持趨勢仍在延續，這說明從產業資本行為的視角，成長股仍缺乏大級別行情的基礎；並且近期遭遇產業資本大幅凈減持的行業仍集中在TMT、電子、軍工行業。

3、我們基於個股融資融券持倉構建了市場情緒指標——杠桿情緒指數，年初以來該指數自底部加速上行，反映了當前市場情緒處於非常活躍的狀態，有利於後續春季行情的繼續展開。近期兩融資金顯著增配的行業主要以金融、消費以及公用事業為主。

本文來自華創策略王君團隊，原文標題《A股“聰明的錢”在買什麽？》。

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