廣發地産：如何看待集中度與地産估值

廣發證券發表地産行業報告，要解決兩個問題，第一，市場集中度為何會提升;第二，怎麽看房地産估值，也是地産股空間問題。

一、集中度為何會提升

目前看到的是市場集中度大幅提升，TOP10增速高于TOP20，強者恒強，實際上在過去十幾年房地産發展曆史過程中，真正集中度提升發生在17年，而過去則不明顯，很明顯我們需要問為何在這個時候出現了集中度的大幅提升。

廣發認為這一表現和17年總體市場環境息息相關，17年出台了限價政策使得行業周期向上波動幅度縮窄，再一個是連續三年的住宅新開工低于住宅銷售使得庫存下降到09年左右的水平，周期波動的量價齊跌的系統性風險大幅下降，這樣房地産從過去周期波動比較明顯變成窄幅波動。

周期窄幅波動會使得強者恒強，落後者要彎道超車很難。要實現彎道超車一定要在适當的時候加大杠杆，高杠杆企業意味着高成本，高成本的消化必然需要房價上漲周期。17年的市場對于中小企業很難實現彎道超車，一方面低庫存背景下企業很難拿到低成本土地，另一方面在去杠杆的環境下，企業融資擴張的難度變大渠道減少。因此對于龍頭企業來說，17年的環境更有利于其可持續經營，通過銷售回款，龍頭房企可以控制更多的土地資源，壟斷原材料的供應，加速行業集中度的提升。

二、地産估值從NAV到PE

過去在周期波動明顯的市場中，房地産企業一般用NAV估值，過去兩輪周期估值的高點均在NAV溢價20%附近，也就是PB 2.8X左右。

這裡面的邏輯是這樣，從NAV的角度理解而言，在市值接近NAV的時候，市值繼續上漲是需要靠房價上漲來推動的，但房價過快上漲是會受到調控的，所以房價越漲資本市場就會越悲觀，市場對于企業的可持續經營能力是懷疑的。在過去的周期當中更多的用NAV去預判股價的高點。

但目前的房地産市場環境不再适用，因為目前的房地産市場周期窄幅波動，行業龍頭可持續經營能力明顯高于以往。如果說過去龍頭企業難以提供穩定的回報，那麽廣發認為未來幾年龍頭企業的穩定回報會提升。

PE是由公司利潤增長率，增長波動性還有公司杠杆綜合因素決定的，在未來三年將看到龍頭集中度的進一步提升，龍頭企業利潤增長确定且增長的波動性下降，廣發認為這個時候應該從PE的角度理解這個行業，估值水平將會得到提升。

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