2018年中國景氣與市場展望— 政策維穩、風險漸除，陸股可望補漲

防流動性風險有成， 去槓桿成為主軸

文／元大證券  國際金融業務部

2017 年底，中國景氣未如年初市場預期的大幅降溫，反倒是連續三個季度維持在 6.9% 的 高速成長。此外，2016 年底在國內外利空因素夾擊之下，人民幣一路走貶，最高來到 6.9875，市場普遍預期 2017 年人民幣將貶破 7 字頭大關。然而，時至今日，人民幣不但未貶破 7，更扭轉了 811 匯改以來的貶值預期，震盪回升、累計漲幅近 5%，與鄰近的亞洲貨幣比肩而行。 而 2017 年中國總體表現得以回穩，除有賴中國當局政策大力支持外，全球景氣復甦提振出口及製造業動能，是兩大動力來源。

十九大政策定調： 去過度槓桿、嚴控投機炒房

多數連年虧損、產能過剩的上游原物料產業，在去庫存、去產能的供給側改革引導之下，營運狀況大幅好轉，獲利表現亦出現顯著成長，擺脫過去幾年的低迷情勢。加以國內外需求回溫，增產的壓力刺激企業投資意願，帶動工業、製造業動能同步轉強，是今年景氣的一大推手。

房市的部分，2016 年房市再度出現過熱情勢，當局接連在同年十月，以及 2017 年的三月推出大規模房市調控機制，來抑制房價的非理性飆漲以及可能衍生的金融風險。隨著房市成交價量齊跌，市場普遍預期驅動中國投資動能的三大支柱之一的房地產投資，成長將大幅趨 緩，進而成為拖累景氣的元兇。所幸調控措施因城實施，一二線等大型城市房價在限售、限貸的政策管制下迅速降溫，三四線的中小城市反而逆勢操作，力求去化庫存，以消耗上一波房市榮景所帶來的大量空屋。一來一往之下，2017 年以來中國整體房價增幅、房市景氣呈 現溫和降溫，為房地產投資帶來十足支撐，呈現平穩成長的態勢。再加上政府進一步加大支出，以及企業獲利回暖的提振之下，基礎建設投資、製造業投資皆較 2016 年有所成長，令中國經濟增速得以連續三個季度保持在 6.9% 的一年半新高。

而中國眾所關心的債務問題，在 2016 年底中央經濟工作會議「防風險、去槓桿」政策揭開序幕後，如今已出現部分成效。

加強監管力道 去除過去融資槓桿

由於 2014 年中資本外流的情勢惡化，外匯占款存量驟降，使得人行不得不改變貨幣投放管道，轉以 MLF、SLF 等需擔保品的新型工具，作為主要操作方式。中小型的區域型銀行則因規模較小、評等不佳的不利因素，導致籌資困難，遂藉由發行同業存單的方式，向大型銀行融入資金，來補充流動性並擴大自身資產規模。而中小型銀行再將融入的資金買進其他金融機構所發行的同業理財產品，抑或是委託外部資產管理公司進行投資，來賺取收益。如此循環之下，同業存單於近年發行量大幅成長，而中國全體銀行對其他金融機構債權，與銀行理財產品總額則呈現倍增，反映資金鏈結過長，以及多層次槓桿的巨大風險。

在 2017 年防範金融風險、去化過高槓桿的政策方針出爐後，人行兩度提高公開市場操作利率，藉由引導利率走高，來提升國內融資成本。隨後更聯合銀監會、保監會、證監會等三大主管機關，發佈多項金融監管新規，針對「三違規、三套利、四不當」等行為進行規範，宣 告著全面監管的時代來臨。

政策所帶來的陣痛，在 2017 年底逐步嶄露成效，全體銀行藉由同業存單所融入的資金由正轉負，顯示發行力道已不若以往；銀行對其他金融機構的債權增速，則由過去三年的平均 60%，驟降至去年十月的 10%；而理財產品總額則由歷史高點的 30 兆人民幣，下滑至 28.4 兆。反映銀行等金融機構加大槓桿謀取獲利的意願已然降溫，為中國為人詬病的債務風險帶來一絲曙光。

加強資本管制，防止雙重風險

違約風險升溫引發的資本外流以及人民幣貶值預期， 在中國當局的調控與變革之下，亦出現好轉跡象。

首先，2016 年末川普當選美國總統，市場對其將擴大政府支出，並導致聯準會加速升息的預期，推升美元指數站上 103 大關，創下了 14 年新高。人民幣則難掩疲弱之勢，一度走貶到 2008 年以來高點 6.9875，自 811 匯改後波段累計貶值幅度達到 12.3%。為扭轉資本外逃與貶值預期的惡性循環，中國當局針對跨境資本流動採取高壓管制，包含強制企業結匯，以及民間換匯新規，隨後人行更宣佈將於中間價定價模型中引入「逆週期因子」，藉由降低前日收盤價之影響，來減少市場對於人民幣升貶的非理性預期。此外，金融監管機關對於企業海外投資的規範同步趨嚴，更發佈《國有企業境外投資財務管理辦法》，旨在降低大型企業名為海外投資，實為轉移人 民幣資產的違規行為。除嚴格控制資金外流管道外， MSCI 明晟公司宣佈將中國 A 股納入旗下指數，以及兩地啟動債券北向通的消息更是雪中送炭，增添了國際資金回流中國的誘因。

國內政策的刻意引導，加以川普新政推行受阻，國際美元步入連月修正，人民幣則於去年六月起連續三個月走升，是三年以來首見，反映資金流出所造成的貶值壓力已大幅減輕。其中，八月中旬因美國與朝鮮對立關係升溫，國際美元失守 93 大關，加上人行中間價大幅調 升，人民幣升勢轉強，接連突破 6.7、6.6 關口，下探 2015 年 12 月以來的新低 6.4409，先前市場對於人民幣的悲觀預期轉眼間煙消雲散。

展望 2018，政策力求維穩  引導產業結構調整

展望 2018 年，在中央政策的積極引導下，景氣動能已然走穩，過度槓桿與資本外流問題正在調整中，風險逐漸降溫中；產業轉型發酵、流動性壓力緩解後，整體景氣可望趨穩，成為中國股市走強的有力支撐。

外在環境轉佳  提供產業轉型的契機

首先，投資作為驅動中國景氣的主要動能，今年的三大投資支柱中，在穩增長的目標達成後，由當局主導的基礎建設投資，成長力道雖然預估將放緩，延續去年下半年以來溫和下降趨勢。然而，供給側改革作為長期政策方針，加上環保意識抬頭，各省市限產、停產等的規 範大舉出籠，兩大因素將支持上游原物料價格延續漲勢，是提振企業獲利的一大利多。此外，過往於中國共產黨全國代表大會的隔年，全國投資力道往往因「新官上任，大興土木」而出現明顯加速，加以十九大會議提出「加快建設製造強國」的目標，種種利多勢將帶動投 資比重最大的製造業投資加快成長，對於全年景氣帶來 支撐。

而在外需的部分，美、歐、日等前三大出口夥伴，景氣依舊維持穩步擴張的格局，未見反轉跡象，加以國際貨幣基金上調全球貿易量與經濟成長率預估，反映大環境回暖的有利因素，出口動能料將延續今年的成長態勢，擴張力道無虞。

強化供給側改革 提升製造業附加價值

最後，十九大會議確立了以習近平為核心的領導階層後，同步指引了未來中國的政策方針。將轉往新發展理念，並建設現代化經濟體系，主要為解決改革開放後， 經濟與社會之間不平衡、不充分的發展，由追求「高 速」的成長，轉向「高質量」的成長。具體措施包含 1. 深化供給側結構性改革，加快推動互聯網、大數據、 人工智能等三大行業發展，並於中高端消費、創新引領、綠色低碳、共享經濟、現在供應鏈、人力資本等六大領域培育增長動能；2. 加快建設創新型國家，達成科技強國、質量強國、航天強國、網絡強國、交通強國的 「五個強國」目標；3. 實施鄉村振興戰略；4. 實施協調發展戰略，推動京津冀協同發展，並高標準建設雄安新區；5. 加快完善社會主義市場經濟體制，包含產權制度、要素市場化配置，並加快推行國有企業所有制改革、實施市場准入負面清單制度、支持民營企業發展； 6. 推動形成全面開放格局，以「一帶一路」為建設重點，拓展對外貿易。

總結中國未來發展重點，高速成長已不再是首要目標，具備質量與效益的高端製造業，諸如半導體、工業機器人等，以及互聯網、人工智能等領域，將是政策重點。此外，創新、開放、改革等面向亦將躍上檯面，相關產業有望於 2018 年迎來一波政策行情。

政策加持、流動性風險消退  中國股市漲勢有望延續

2017 年中國上証指數呈緩漲格局，截至十一月廿四日為止累計漲幅達 8.1%，表現不如美日德的 16.2%、18.0%、13.8%，但香港國企股指數則大漲 26.8%，在主要市場中名列前茅，與美國科技類股那斯達克指數的 28.0% 相去不遠，顯示中國股市中，仍不乏亮眼表現的族群，並且受到投資人的青睞。上證指數中的金融與核心消費兩大族群的漲幅居冠，是主要的撐盤要角，其餘類股受到削減及淘汰落後產能、環保新法規等政策的衝擊，表現相對弱勢。

展望 2018 年，隨著換屆後的經濟政策方向底定，環境有利於股市的表現，其一、嚴格的資本管制，已經有效穩定市場的流動性；其二、去過度套利槓桿、嚴控房市等，令債市及房市的表現受到壓抑，勢必引導資金回流股市；其三、削減老舊及過剩產能，有效去除過剩供 給、穩定上游的價格及企業的營運；其四、美中關係趨穩定，來自美國的貿易政策壓力略減紓緩，緩和外在的不確定因素；其五、納入 MSCI 新興市場成分後，可望引 入資金。

綜上所述，2017 年表現較差的類股，包括：工業、能源、原物料等，在政策支持、價格回穩的環境下，或將出現落後補漲行情，至於 2017 年漲多的金融與核心消費等，仍可望持穩甚或延續上行的趨勢，是支撐指數持穩的重要支撐。