A股現象 二八分化的調整又來了

過去一周市場整體下跌，個股跌幅中位數達到5.8%，滬深300漲0.2%，上證綜指跌-1.4%，創業板指跌-3.5%。

1.市場二八分化的調整已經開始

指數有迷惑性，二八分化的調整已經開始。過去一周市場整體下跌，上證綜指跌-1.4%，個股跌幅中位數為-5.8%，均值-5.3%，上證50漲2.7%，下跌個股家數占比為82.8%，上漲家數占比為17.2%，二八分化現象重現。

10月29日開始對短期市場一直保持謹慎，提示兩大擾動因素：國內金融監管、海外貨幣環境收緊，參考16年1月底以來震蕩市的三次回調，均是累積一定漲幅後政策面有微妙變化，這次上漲格局已經持續5個月了，警惕國內外擾動因素的負面影響。

回顧2017/10/29至今市場表現，上證50漲4.4%，中證100漲4.0%，滬深300漲2.5%，上證綜指跌-1.0%，中小板指跌-0.2%，創業板指跌-3.3%，創業板綜跌-5.5%，中證1000跌-6.4%，指數表現分化明顯，實際上是少數大市值權重股漲、大部分小市值個股下跌，所有A股跌幅中位數為-7.3%、均值為-5.3%，下跌個股家數占比為77.3%，上漲家數占比為22.7%。

有此可見，10月底以來的3周，雖然指數表現尚可，個股實際上已經普遍進入調整期了。

短期擾動還未結束。10月29日提出的兩大擾動因素，目前並未消退。

11月17日央行聯合三會、外匯局發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，包含十大核心內容：

第一，確立資管產品的分類標準，按照產品類型制定統一監管標準，消除監管套利空間。

第二，對資管產品投資非標準化債權類資產的限制和要求，降低影子銀行風險。

第三，禁止資金池業務、提出“三單”管理要求，減少流動性風險。

第四，對資管產品實行凈值化管理，打破剛性兌付。

第五，控制資管產品的杠桿水平。

第六，抑制多層嵌套和通道業務。

第七，對投資者分類，明確合格投資者標準。

第八，明確資管產品的資本和風險準備金計提標準。

第九，加強監管協調。

第十，合理設置過渡期。金融監管仍在落地期，國債近期下跌對股市的影響仍在發酵中。
2002年以來債跌股漲出現過三次：07/01-07/10、09/01-09/08、10/07-10/11。前兩次由於經濟高速增長，通脹開始攀升，十年期國債利率上行，期間企業盈利大幅改善對沖利率上行，股市上漲，第三次企業盈利趨勢向下，當時美國推出QE2，資源品價格大漲，煤飛色舞帶領股市上漲。

2016年下半年以來債市共經歷三波下跌：16/11-17/02、17/04-17/06、17/10至今，前兩次債市下跌期間股市均出現階段性回調。

目前企業盈利處於空窗期，國債利率上行對股市的壓力仍在發酵。此外，美聯儲10月已啟動縮表進程，美國利率期貨市場反映美聯儲12月加息概率已經升至100%，11月2日英國央行宣布加息25個基點，為07年7月以來首次加息，海外股市11月以來整體處於下跌調整中。

2.業績是波折期最好的禦寒衣

盈利增長確定且與估值匹配的公司抗跌性強。10月底對短期市場謹慎後，11月初就提出，應對短期波折，業績和估值匹配的公司是最安全的選擇，2016年以來的三次回調中盈利較好的板塊表現更優。

觀察2017/10/29至今個股表現，剔除今年上市的新股，將剩余公司按總市值大小分類，總市值處於0-100億、100-500億、500-1000億、1000億以上四個區間個股漲跌幅均值分別為-6.9%、-2.8%、3.9%、3.1%，過去一周分別為-6.4%、-3.8%、-1.2%、0.6%，他們當前TTM PE（2017Q3累計凈利同比）分別為54.9倍（13.9%）、33.2倍（25.3%）、28.4倍（19.9%）、20倍（14.9%）。

可見10月底以來估值貴市值小的公司跌幅最大，這輪調整基本屬於消化估值，資金面緊張是誘因，上證50、滬深300與中小創表現分化也說明這一現象。

上證50、滬深300當前TTM PE（2017Q3累計凈利同比）分別為12.0倍（11.9%）、12.5倍（14.4%），估值和盈利匹配度較好，中小板、創業板TTM PE（2017Q3累計凈利同比）分別為38.8倍（23.2%）、50.7倍（7.2%），估值和盈利匹配度更差些。

臨近歲末，機構調倉布局會影響短期結構。2016年1月底上證綜指2638點時，我們提出熊市結束，市場進入震蕩市，之所以未定性為牛市，一方面個股分化，仍是結構性行情，另一方面市場未出現增量資金，資金流入流出基本保持平衡，是存量市。

結構上，增量資金包括外資、保險資金、銀行資金，散戶資金流出，產業資本整體減持，還有IPO融資等。考查增量資金的行為很重要，陸港通北上資金是外資的代表，持倉集中在食品飲料、家電、電子、非銀金融，是今年至今表現最優的四個行業。

11月以來，陸港通北上資金的持倉結構開始出現微妙變化，凈賣出前十五大公司中涉及的重倉股如恒瑞醫藥、中國平安、伊利股份等，凈買入前十五大中涉及的重倉股如美的集團、青島海爾、招商銀行等，整體上調出估值相對偏高的醫藥、食品，調入偏低的家電、銀行。

特別是在11月17日市場下跌調整中，北上資金大量賣出前期漲幅較高的貴州茅台和中國平安，單日減持額分別達11.3、4.3億元，占當日成交額的13.2%、3.7%。

3.應對策略：耐得住，等得起

短期註重穩健，耐得住，中期保持樂觀，等得起。2016年1月底上證綜指2638點時提出熊市結束，盈利增長推動市場中樞擡升，展望未來，盈利回升的中期趨勢未變，加之國內外機構投資者陸續入場，我們對市場中期趨勢依舊樂觀。

提出新時代基本面特征表現為經濟平盈利上，這源於產業結構升級、行業集中度提升、企業國際化加快，2018年3-4月各類數據公布期能逐步確認此趨勢。11月17日央行聯合三會一局發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，大資管統一監管時代來臨，新規目標是金融服務實體，遏制資金空轉，長期有助降低融資成本。

2016年底各類資管產品總規模已達102萬億，過去因為有剛兌和期限錯配使得債權產品規模大漲，2010年末股市和債市市值分別為30萬億、20萬億，現在62萬億和73萬億，未來股權類產品空間更大。

證監會日前發布《養老目標證券投資基金指引（試行）》，這是發展壯大機構投資者的重要信號，是中國版401K計劃，機構資金將不斷進入權益市場。並且隨著A股納入MSCI，外資進入未來將加速。中期市場有望從類似春天的強震蕩，逐步走向類似初夏的慢牛。短期註重穩健，國內國債利率上升、海外股市低迷的擾動未消退，未來繼續跟蹤政策面的動向，比如一年一度的中央經濟工作會議通常在12月中旬召開。

短期重視業績估值匹配，如銀行家電，中期龍頭效應不變，布局新時代新產業。未來業績的差異會使得個股出現分化，整體龍頭效應不變，這源於行業集中度提升和機構投資者占比提高，從最近財報數據看，各行業前三大公司ROE已經明顯高於行業整體水平。從行業上看，波折期業績估值匹配更重要，目前金融性價比高，尤其是銀行，17Q3ROE(TTM)/PB（LF）為13.1%/1.0倍，而滬深300為11.8%/1.7倍，白馬股中，家電盈利和估值匹配度較優，家電17Q3累計凈利同比/18年預測凈利同比/當前PE（TTM）為25%/30%/23倍。

中期布局角度，社會主要矛盾決定主導產業方向，十九大報告提出「中國特色社會主義進入新時代」，滿足人民美好生活需要的行業必然成為新時代的主導產業，如先進制造（自動化、信息化）、新興消費（品牌化、服務化）。

至於市場的疑慮，先進制造業相關股價近期已經上漲，是否透支未來？上周已經分析指出，先進制造和新興消費是中期投資主線，不急一時，未來1-2年的先進制造業股價表現可能像過去1-2年煤炭鋼鐵，整體上行，但一波三折，成長屬性和周期屬性的股價特征不同於消費屬性，波動性大。

2015年底提出的供給側結構性改革，過去2年主要聚焦「三去」和「一降」，未來應該側重「一補」，先進制造業是需要補的短板，目前中國經濟步入由大變強階段，先進制造業是大國強盛的利器，人口結構變化、技術進步、產業政策共同驅動制造業升級。

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