〈鉅亨主筆室〉得看透產業趨勢？再談個股投資！！

壹、前言

智慧機、電動車、AI 與半導體產業趨勢？雖然美國股市，道瓊與 NASDAQ 股價指數還是不斷創新高；但各股股價多空結構卻已顯著改變。雖然在國際投資銀行報告中，對整體科技類股價多還給予較高的本益比；但由過去近一季以來股價結構表現，半導體、電商、電動車、智慧機、及 AI 人工智慧，由股價所見到的產業前景已經不一致了。其中股價進入整理格局的子產業是、電商產業如亞馬遜、與谷歌等。它們的股價多在 7 月下旬後走出一波回檔整理，在整理後近期才再向上創新高。這顯現出一個非常清楚趨勢，就是有能耐要創新高股票，多必需在高檔區域做短暫回檔、或是整理；這樣的過程，將來在越往高價攀升時、情況會越來越頻繁明顯。亞馬遜公司從網路書店，蛻變為全球最大的電子商務公司，其中幾大附加價值為；在公司發展擴張過程中大肆併購，並且延攬人工智慧人才不餘遺力。而谷歌商業模式，則是由虛擬網路平台中，跨入實體營運、如租車、租屋業舞等等。就從這兩家巨擘公司發展過程便可以理解，網路或是 AI 技術運用，是在增加產品運用的效能、使很多不可能或是耗時的運用、簡化為可能與高效率；但最後這一些效能多是在，滿足消費者生活需求。這些高端 AI 技術，最後價值多落實在實際生活中，並非是形而上。

貳、美股科技類股價中流砥柱還是蘋果智慧機！

由美股主要公司股價一一檢視，近期最出乎預期之外股價表現，還是由蘋果公司所帶動的「蘋果概念股」。蘋果公司最新智慧型手機，推出的價位不低廉；I phone 10 夾帶了人臉辨識、無線充電等多樣人性化附加效用；提升產品層次、也拉高出售價格。雖然在這新產品推出發表前後，售價高貴與零件小瑕疵的雜音不少。電信業者擔心，新機出來後的換機潮是否仍然熱絡？股票投資者擔心，未來持續訂貨量能否一如以往順暢？還有在該季的財務報告，每股盈餘與當季營收，多還沒出現亮麗表現呢。這些變數使得蘋果股價一度陷入整理，但它回檔整理時間卻要比亞馬遜股價還短；在 9 月中後再度小幅揚升、續創新高。

如果要以同樣是運用 AI，做商務交易運用角度，亞馬遜公司財務數據顯然是事倍功半；亞馬遜 AI 的成本與費用，對營收或盈餘助益，並沒有像蘋果公司紮實。雖然亞馬遜在併購新電商、及網購策略上仍然相當積極，引進 AI 步調也沒停止過；但何時可觸發該有的現金流量進入？這是每家企圖心遠大 CEO 常會忽略的問題。他們在衝鋒陷陣充滿企圖心的同時，會忽略到底何時這些投資，所投入的多次資本支出才會回收。如果現金流量進入速度趨緩，或是資本支出不斷投入、但回收緩慢；則持股股東在失去股利成長預期的誘因後，在高價區時是會暫時賣出股票是最好的選擇；若賣出數量慢慢溢出，則股價就會停滯下來。

另外會使股東賣出股票的誘因是，預估未來股利與價差預期報酬率，多在極為短期三四年兌現了。在財務理論中，投資有價證券合理與必需報酬率 (Require Return Rate)，多是以年化 6% 為基準；但這是針對風險低、預期報酬報酬率低固定收益證券，它們的實際報酬率的確可以如此樣板化算計。但針對非固定收益、尤其是股票，很少有這種這麼完美的事。實際的狀況是，有時候今年走空頭大賠，明年走大多頭賺到爆；個股報酬率波動非常不穩定。以年為時間單位，則有可能開張吃三年、接下來卻是門可羅雀冷清過 10 年。這並非只是理論上，Banz 教授的 Small Size Effect 就如此；翻開所有公司股價歷史多是如此。例如生產 AI 晶片的巨擘 NVIDIA 公司，在 2010 年、Fed 已經執行過多次 QE 後、股價仍然處於 9.33 美元 / 股。當時對股票投資者最大考驗與煎熬是，別的股票多因為 QE 漲翻天了，但是唯有持有這股票的人卻是沒錢賺。

但就在持股者塊失望之餘，2016 年 1 月起 NVIDIA 股價，卻仿佛有如神助、一漲再漲；由 9.33 元 / 股攻到近期 212.9 美元 / 股。當然 AI 與智慧型手機在產業發展速度上，最大不同是前者為成熟產業，後者是新興產業。說新興也不是很精確；應該說是落實在生活的科技。AI 的運用早就有了，台灣機場自動通關、人臉或是指紋辨識就是；而北部市區停車場、車牌辨識自動進出系統也是。按照黃仁勳的說法，AI 在 2016 年起大量使用；尤其是在 MIT 機器人，以博奕打倒所有人類棋王後，2016 年成為所謂 AI 元年。新技術與新附加效用，其附加價值當然要比成熟產業高；這在任何產業多是如此，尤其是在醫療產業。健保的手術用品如修復骨科的材料，鈦金屬價錢就遠高於鋼材，前者健保不給付、是要自費的。生物科技企業股價也常有類似走法，解盲一旦失敗、股價兵敗如山倒。

叁、產業發展趨勢陷入暫時停頓的產業：電動車？

以財務理論未來現金流量的觀點，當這家企業未來現金流量，不再是無限大後；經過殖利率為分母的折現總和，就很容易計算出該公司最大可能的股價、到底是多少？如果它的產能與專利授權收益，多可可預估的話，投資機構會很容易找到、這家企業股價泡沫化臨界價格。這種思維與 Tobin 教授，在 1930 年代有近似之處；Tobin 是以實際資產的價值、市價去對上公司價值；也就是公司重製成本，除公司股價總市值。如果它的比值在 2 倍以上，則表示公司的總市值已經遠遠超過該有價值，超過再重新建置一家公司總成本；那就是獲利了結之時。但本文所提的現金流量折現值總合，那是建立在企業獲利的概念上；也就是不管這家企業資本結構如何，全部的資本是借來的也好，跟股東拿的也好；只要能賺錢、現金流量折現的總合就是合理最高股價。這與 MM 理論發展是吻合的，Modigliani 與 Miller 兩位學者認為，公司價值與資本結構無關。這最白話的講法是，在股票投資中不管是運用自己資金、或是融資買進；凡是獲利賺的錢多是一樣的。在能賺錢的情況下，何必管你成本是哪來的？

以圖五特斯拉股價，比蘋果與 NVIAID 多還要弱勢；特斯拉股價早在 2017 年 7 月就到達高峰，自此回落、反彈、又回落；顯然已經呈現、進入中期弱勢格局。在包含電動車產業、上述三種產業中，汽車產業產品發展、要比智慧型手機要早；而智慧型手機產業又比 AI 運用早。因此要將目前的傳統用油汽車、改造成為電動車；這可能要比新創產品、新 AI 附加效用要複雜。例如在原有停車位上裝置充電器，在全美國境內建立密集充電站，這些多關係到規模成本問題。加油站以石油為動力的車種多，必需是漸漸、再漸漸地才會被電動車取代；就加油站廠商而言，在只有轎車與公車是使用電力情勢下，只會逐步在加油站中，一個接一個建置充電設備；或是在電動車使用率已經非常密集地區，才有可能一步登天、把所有動能設備由汽油改為電力充電。這種情勢發展非常吻合，股市投資人概念，就是行之有年的科技，電商與智慧型手機，它們的股價走勢是最穩健的，而 AI 產業的股價波動最大；但是傳統產業轉型電動車，它們的股價是最早到高價區。

肆、結論：半導體產業仍然穩健前進？

由 INTEL 股價周 K 線圖檢視，該公司股價在 2017 年 9 月 5 日，也就是 Fed 宣告縮表當天，形成利空出盡、股價開始向上急衝。與上述三種產業完全不同：一、它是這些產業的最上游，任何一種電子消費產業多要運用半導體；因此無論是暫時停頓的電動車、成熟的智慧型手機與最新興的 AI 晶片，在其輪替或興衰循環過程中，半導體需求多無法或缺。二、消費電子產業多是圍繞在半導體需求，透過產品設計、及電路圖規劃、印刷電路板等；對於半導體晶片、記憶體的需求、及 IC 晶片設計等；這些主要與周邊產業的需求，多使半導體成長維持穩定。這一項最穩健與最成熟產業，反而是成為財務上，類似無上限的現金流入。緩慢上揚的股價、搭上穩健增加的營收獲利、似乎無法讓財務專家計算出總合現金流量金額。智慧型手機、電動車、及 AI、半導體這四種科技子產業中，智慧型手機與半導體未來將持續穩健發展，電動車趨勢進入調整，AI 則類似股票的小型類股、起伏變化幅度大。

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