〈鉅亨主筆室〉股市皆非理性、過度、與盲從！！

壹、前言

2017 年 10 月諾貝爾經濟學獎，瑞典皇家學院頒發給美國芝加哥大學教授 Richard H. Thaler 博士。Thaler 認為人類對經濟行為的決策，並非多是理性的、非自我克制的；一般多有盲從 (Herding)、一窩蜂的現象。在經濟與商學領域中，對於「理性」(Rational) 的定義不少；最多的意思是指，在一切「可用訊息」(Available Information Set) 之下，所做出來的各種經濟生活的決策行為。這些行為包含：廠商的固定投資、消費者的生活消費、投資者對有價證券的投資、甚至是政府的福利決策等等。以數理統計學的量化思維，其實這種情況多是「貝氏理論」一種；也就是「條件機率」(Conditional Probability) 論。人的生活消費食衣住行育樂、儲蓄、及投資等行為決策，多是事前蒐集過一些資料；以前是問問朋友鄰居、現在是上網瀏覽比較。然後配合自己財務預算能力所做決策。人類行為動機與心理有密切關係，因此若論述行為經濟或投資必然觸及心理學。早在 2002 年當時的諾貝爾經濟學獎得主，卡內曼其實就推已經崇 Richard H. Thaler，在行為經濟學上研究成果；兩者研究的對象相同。但要獲得此獎，最重要的是 Richard H. Thaler 不急、活得夠久了！

貳、何謂「理性」？又何謂「非理性」？

在個體經濟學中，無論是消費者、廠商與政策制定者，多是在有限的預算 Budget 下；要達到效用 Utility、利潤 Profit 與福利 Welfare 最大化。這行為者最適當的決策，是可以透過數學模型求解的；過程是建構一個簡單的 Lagrange 線性函數模型後，線性模型經過微分運算，再經過二階微分求解，以二階微分矩陣去做確認；如此就可獲取個別商品、最適當的消費數量、個別廠商產品最適生產數量、及各項福利措施預算最佳配置。但用數學函數所獲取的「最適」量化，與現實世界「理性」，兩者的特質與味道並會不相等的。前者是不必有訊息、後者是在充份訊息下決策。何謂「理性」？是行為者充份運用了「可用訊息」(Available Information) 呢？還是行為者 (Behavior) 準確預測到未來才算？還是以統計學概念，是預期 Expectation 結果符合於不偏 Unbiased、有效 Efficiency、一致性 Consistent 才算？在學術上的闡照本文看來也是，一個理性或非理性，各自表述。

談到訊息，有關的近代理論為，總體經濟學理論較夯的，「失衡理論」(Disequilibrium Theory) 與「理性預期學派」(Rational Expectation School)。理性預期學派理論邏輯，與 Fama 的效率市場假說 (EMH) 理論近似。Fama 的 EMH 假說認為，弱式效率市場 (Weak-form Efficiency Market) 是以過去訊息為參考、就可在股票投資行為中獲取超額報酬。而半強式效率市場 (Semi-strong Form Market) 是，以過去與當下公開訊息、可在證券投資中獲取超額報酬。而強式效率市場 (Strong-form Efficiency Market ) 是說，運用專業與內部訊息、才可獲取超額報酬。具有充份專業或是完整訊息者，就會做出理性決策？或是運用充份訊息、理性的決策就會獲取最大報酬？這些多未必是正確答案。Richard H. Thaler 博士認為，人類行為大多是非理性的、或是非完全理性。這也是整個行為經濟、或財務學派最大特色；它有異於一般投資學，它們多假設投資者是「風險保守的趨避者」(Risk Aversion)；但行為財務學派不這樣認為。行為財務學認為，投資者對於投資風險，是會因為情境的差異與時空的轉變而改變。不見得一味多是「風險保守者」，不然股市怎麼多會在高檔冒大量？大家一窩蜂搶高價股票？每個人都想溫文儒雅，但偶爾也會有抓狂的時候。

叁、「過度反應」(Over Reaction) 的標準是什麼？

瑞典皇家學院之所以頒發給 Richard H. Thaler，2017 年諾貝爾經濟學獎；就是認為他的理論，建立了個人在做決策時，經濟或投資學與心理分析的橋樑 Bridge。Richard H. Thaler 與 De Bondt 在 1985 年時，就寫出經典行為財務論文；這篇文獻是目前全球所有財金所碩博士班，學科考多要念的、標題是：股票市場反應過度嗎？Does the stock market overreact？股票市場會有「過度反應」？這還用問嗎？常常有、好不好。這是指市場全體行為者失去理性時，對於價格反應是「過度」的。而所謂「過度」是針對利多或利空；是指超漲或是超跌，對利多超漲，或是對利空超跌。但最嚴肅的的問題是，超漲與超跌的標準是什麼。財務文獻衡量超漲、或超跌標準是：採用技術分析的標準？漲跌乖離過大。或是個別標的股票的比較標準？以長期平均本益比？或是平均報酬率？或是平均股價為標準？漲得過高、或跌的過深。如果還要再深入分析，則在統計學上平均數也有中位數 (Medium)、眾數 (Mode)、幾何平均、加權平均等；還有平減標準差或是變異數後的平均數等等等。

若以最簡單的例子，如上圖 NASDAQ 股價指數為例。最低指數為 5,996.81 點；而最高為 6,599.34 點，則兩者平均值為 6,298.07 點。就以此為「基準線」，則在 2017 年 5 月時 NASDAQ 股價指數是超跌，而近期是超漲。基準線定義越貼近股市本質，則對於市場理性、或是非理性更容易有判斷基礎。這也難怪記者請 Richard H. Thaler，對目前美國股市提出 Comment 時；他說股市風險已經非常高，但是大家可能多在打瞌睡。以最保守但客觀觀點，股票市場股價指數的波動，若以投資理論的「必需報酬率」(Requirement Return Rate)，則最標準的「年化報酬率」為 6% 至 8% 之間。投資股票最低每年報酬率多要在 6% 以上，這不是只有指投入金額，還包含投資者可動用、但卻沒去動用的金額。例如可動用金額為 1,000 萬元，但投入金額為 800 萬元，如果獲利為 80 萬元，則實際投資算術平均報酬率為 8%、不是 10%。

肆、寇斯理論 (Coase Theorem) 與原賦效果 (Endowment Effect)？？

Richard H. Thaler 還有一篇有趣的經典文獻，是 Endowment Effect(原賦或稱為稟賦效果) 與 Coase Theorem(寇斯理論) 理論實務驗證。寇斯理論說道，如果一個經濟體存在外部效應；就是在系統外對它有些不利的變數。則它的經濟資源配置，就不會達到最大效率。就是說如果存在交易成本，則經濟資源配置效率會改變。而在交易成本競爭逐鹿之下，市場參與者競爭或是賽局會使成本拉高；最後損及雙方利益。在沒成本之下的交易，資源配置才會存在最高效率。寇斯定理讓本文回憶起，幾年前台灣電信業者對 4G 的執照競標。多家廠商在非要不可情況下，彼此對 4G 執照標購價格不斷提高。以出售執照的政府機構 NCC 而言，它的確可以從這項公共財出售案中，獲取最大的出售權利金，為全部納稅人謀福利；但由廠商的營收與利潤的立場而言，卻不盡然多是這樣。如上圖遠傳股價月 K 線圖，台灣的 4G 標售案是在 2013 年 10 月；多家電信業者，在非有不可經營壓力下，不斷拉高標金；龐大資本支出所產生的未來現金流量，不利全部電信業者。這使得自從 2013 年 10 月後至今，不計較現金股利、電信類股的股價進入盤整格局。寇斯理論同樣也可以用於政治與軍事鬥爭，例如北韓與美國的軍事對峙衝突，如果這一場賽局中彼此多要付出不斐的代價，則全球的經濟必然受到重創。這就是外部效果存在、而雙方交手之下，資源配置會最沒有效率的。由寇斯定理的角度，戰爭可能是最沒有效率的經濟資源配置。

Thaler 在 1980 年時提出原賦、或是「稟賦效果」；這理論推翻傳統經濟學。傳統經濟學認為，人們為獲取某種商品的代價，會與失去同樣商谝所要求的補償是一致。但 Thaler 認為，在人們擁有某項物品時，他會比別人所擁有同樣東西還更有價值。Thaler 認為人心理在，擁有與失去之間、對於價值的衡量是不對稱的。由於「稟賦效應」滲透到金融投資、與個體經濟學中，因此使得金融與經濟理論，產生嶄新變化。其實 Thaler 的這些思維邏輯，多沒有超脫人性；因為只要是經濟行為人，他在面對當時情勢時，何種資訊才是最可用的？這可能要到事情過後才能證明。

伍、結論：到底現在是否是調節股票時候？

回到最現實的投資問題。如果投資人只以投資最大利益為訴求，則針對目前與未來可能的變化，他應該用甚麼方式、或是哪些投資策略去投資？才能使未來產生的實際報酬率達到最高？一、如果是精通美股的台灣投資人，則可以透過「複委託」去買進個股。例如你對電動車非常有研究，而且信誓旦旦、認為 TESLA 必然會輝煌騰達，那不妨透過國內券商，以複委託方式、投資買進 TESLA 股票；或是就在台股市場買進台灣電動車概念股。二、但如果對於國內外的股票上市公司，多存在資訊不對稱、甚麼 TESLA、亞馬遜、默克製藥等公司多不熟，則不妨透過共同基金投資。共同基金是一種主動方式的投資，他對於那種泡沫化的股市，能在其中選到強勢類股，游刃有餘；在指數不漲的情況下，報酬率高令人稱羨的多有。三、但是對於境外的投資，並非得非用主動式投資不可；例如我們在研究中國 A 股時就發現到，當 2018 年初準備進入 MSCI 實戰之前，大型的國企藍籌股可能帶動指數的上揚，這時或許台股集中市場上的 ETF 投資，也是適合的獲利工具。Richard H. Thaler 教授們這些大師多是在實務與理論驗證中，獲取綿密與細緻的思維；但在面對現實時，唯有策略才能脫離這些大師理論窠的臼；股票投資的輸贏？唯自己是問！

(提醒：本文是為財金專業研究分享，無政治立場，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)