〈第四季投資季報〉劉宗聖：歐洲央行購債放慢聲聲慢 美元可往扭轉頹勢

展望第四季，元大投信總經理劉宗聖表示，成熟市場的關注焦點將會自經濟成長移轉向通膨重現，而白宮的政策續航力、聯準會接班前的準備、東亞地區的地緣政治風險將主導市場波動度。

這波美股多頭走了八年半、標普 500 指數漲幅高達 260%。就評價面而言，不管從本益比或其他指標衡量，美股距離歷史最高評價水準僅 10% 左右的距離，怎麼看都不便宜！

再者，提到投資氣氛，可以恐慌指數 VIX 為例，目前處在 10 上下的位置，正是金融危機以來的最低水準。高貴的評價面、極樂觀的氣氛，市場看起來是相當志得意滿。

原本紛至沓來的風險事件卻都幸運獲得化解，聯準會對於縮表輕描淡寫、歐洲央行對於減少 QE 規模也放慢進行；美國的債務上限問題竟然是由白宮與民主黨聯合推遲，美國的小型稅改看來成功有望。至於北韓的飛彈與颶風，反而加深了市場對央行們放鬆貨幣政策的期待。

股市多頭的盛宴似乎還沒散去，馬照跑、舞照跳。不過，QE 帶來龐大流動性，不僅改造了金融市場的評價、也改變了實體經濟的運作，我們或許需要從其他的面向來觀察這波多頭。

首先，是資金面─ETF 等被動式資金的影響力越來越大。其實投資人並沒有過度自滿，根據美銀美林最新調查顯示，經理人目前的持股中，平均現金部位為 4.8%、高於過去十年平均的 4.5%，而以往過度樂觀時的現金水位僅 3.5%；凸顯經理人們看法其實是相對保守的。而近年的 ETF 崛起，恰恰為投資人創造了新的交易策略。以往看淡股市前景時，投資人傾向降低主動操作的共同基金的持股，及資金由共同基金流出；現在資金由共同基金流出的同時轉向了被動式產品、因投資人想降低 Beta。以今年為例，美股共同基金淨流出了 1172 億美元、ETF 卻吸引了 1125 億美元 (資料來源：EPFR，2017/9/15)，幾乎兩相抵消；也無怪乎今年美股居高不下。

再者，美國經濟表現其實相當強勁。今年以來每月就業平均增加 17.5 萬人、信心面指標熱絡、家計單位的資產負債標也是 1980 年以來最強健，企業今年獲利可望成長 9%、明年也預估有 7% 上升。換言之，股市上漲並非空穴來風，QE 對金融資產價格扮演的其實是推波助瀾的角色。

通膨在那裏？它正悄悄浮現

去年底川普當選後的通膨預期，隨著政策期待落空而銷聲匿跡，美國 10 年期公債殖利率一度向下測試 2% 關卡。今年經濟學最大的謎題就是通膨在哪裡？不過，隨著美國 7 月的工業生產數據公布，通膨重現的情勢越來越明朗。當月的工業生產細項當中，美元貶值、原油產量增加成為正面因素；顯示匯率以及原油價格已逐漸傳導至經濟數據當中，果不其然，8 月消費者物價指數增長 0.4%、創今年以來最大升幅。

在聯準會公布 9 月份點陣圖後，市場對於今年底的升息預期快速提升至 6 成以上；不過，點陣圖當中對於明年仍維持 3 碼的升幅，市場預期仍停留在 1 碼左右，兩者間仍存大明顯落差。就目前美國經濟表現穩健，通膨可望重新抬頭，聯準會為縮表時程鋪路之下，不排除債市將以顯著的殖利率彈升填補預期與政策之間的落差，增添殖利率上揚的風險。

儘管雷聲大雨點小 為了選舉白宮還是得端出牛肉

伴隨著成長的通膨其實沒那麼可怕，美股指數可望維持高檔震盪的表現，但類股之間可能出現龐大落差。主要原因包括，聯準會在多次 QE 之後，將美股本益比由 10x 推高到近 18x；所幸企業獲利的成長性仍然優秀，對於縮表的衝擊仍有一定抵禦能力。

除此之外，面臨明年的期中選舉，川普與共和黨勢必端出政策利多來說服選民，過關可能性較高的包括規模較小的減稅政策，以及目前關注度較低的金融鬆綁計畫。這些對於美股的影響包括，殖利率上升以及縮表將打壓評價面過高的產業，如公用事業、電信、消費必需品等；反之，評價面遭低估的能源、金融鬆綁計畫的最大受惠者─銀行可望重新吸引資金目光。

歐洲央行聲聲慢 美元可往扭轉頹勢

相較於聯準會將按預定時程執行縮表，歐洲央行對於放慢購債速度的討論顯得更為小心翼翼，但受到單一國家購債上限規範，預料 10 月份將有詳細計畫出台。然而，歐洲央行不得不承認，受到今年以來強勢歐元的影響，物價表現可能不如預期，令升息對歐洲而言更加遙遠。至此，美、歐兩地的利差可望擴大，並為美元帶來支撐。

且預料德國總理梅克爾所領軍的基民黨仍將繼續主導政局，唯執政聯盟的確立將耗費較長時日。西班牙加泰隆尼亞、義大利地方選舉暫且以政治面雜音視之，在政局無過多不確定性之下，歐元回貶可望重新激勵歐洲出口類股，帶動歐股重啟新一波段漲勢。

風險永遠都在 提早為震盪做準備

儘管第三季美朝之間的對峙並沒有對金融市場造成決定性的影響，但只要問題一天沒有獲得解決，風險永遠都會存在。除此之外，川普將必須面對聯準會主席的接班問題，而除了主席之外尚有多位理事空缺待補，這將直接影響到未來聯準會的貨幣政策態度。

另方面，10 月份美國將公布半年一度的匯率報告、在越南舉辦的 APEC 高峰會，則可觀察川普保護主義是否隨著前白宮策士班農的離去而轉向，11 月川普也將訪問中國、12 月美國舉債上限與臨時支出到期等事件，都是對股、債、匯市的考驗。