中信建投：央媽無心插柳 CNH空頭哀鴻遍野

自2016年四季度以來，人民幣匯率波動開始加劇，美元兌人民幣匯率在一個季度的時間內從1:6.67一路貶值至1:6.95左右。但這主要是在美元走強的背景下，央行對於人民幣匯率相機抉擇的空間被大幅壓縮。

為了實現匯率波動的有序可控，只能是通過保持人民幣兌一籃子貨幣的穩定，控制人民幣對美元的貶值幅度。這種變化可能不代表央行在2016年後引導人民幣有序可控波動的政策方向發生。

有觀點擔憂居民換匯會引發對於國內金融機構外匯資產的擠兌，進而對匯率產生衝擊。但換匯本身並不等同於資本流出，2016年以來很多居民換匯後為獲取匯兌收益，以美元存款的形式持有而並發生實際支付，這僅相當於對銀行負債結構的調整，而國內金融機構整體的外匯資產不會並因此下降。而外管局對個人購匯監管力度的提升，並不是約束居民購匯行為本身，而是防止假借個人購匯的資本流出。如果螞蟻搬家式的資本流出得到限制，那麼居民換匯的行為本身並不會匯率穩定以及外匯儲備的安全造成過於明顯的衝擊。而在2017年最初的兩個交易日，在美元指數上行的背景下，中間價被大幅上修以維持匯率對美元指數穩定，顯示央行依然堅持匯率波動有序可控的原則。在岸匯率受居民購匯衝擊小，可能也是引發了離岸市場人民幣出現急劇升值的重要原因。

自811匯改以來，人民幣對外一直處於凈流出的狀態，但離岸市場的人民幣存款規模反而出現了下降。可能有部分人民幣流入境外銀行，使得在2016年大部分時間內離岸人民幣流動性處在相對寬鬆的環境中。

但是，自2016年11月末央行加強了對於人民幣對外直接投資的監管，使得離岸人民幣利率不斷走高，使投機商做空人民幣的成本上升。在年初在岸匯率受居民購匯的衝擊小於預期，使得部分空頭開始拋售美元換取人民幣以償還短期負債，這種行為本身又增加了對於人民幣的需求，使人民幣的流動性更加緊張。而美元的走弱，這使得更多的空頭被迫止損。於是，離岸市場便進入了一個美元匯率越跌、人民幣利率越升的惡性循環之中，空頭踩踏引發了快速去槓桿的發生。這是導致離岸匯率出現大幅升值最主要原因。

儘管1月5日離岸匯率帶動了在岸匯率的走高，但是從長期看，人民幣匯率變動的方向仍將由在岸市場決定，而在岸匯率又取決於央行的匯率政策。在美元仍然處在強勢周期的背景下，我們認為在今年人民幣匯率重估的格局並不會發生根本性的改變。

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