A 股上下兩難

通脹回升往往會從兩個方面對股市形成影響：一方面，PPI的提升往往能帶動企業整體盈利狀況的改善。歷史情況上，上市公司盈利能力與PPI變動較為一致。另一方面，通脹回升不僅直接掣肘貨幣政策空間，同時通脹回升影響股票定價分母期望的收益回報折現率。在通脹水平提升階段，投資者所要求的回報率會更高，因此影響股票的估值水平。我們觀察一年期國債到期收益率不難發現，國債到期收益率水平與通脹變化方向高度一致。因此，整體上通脹回升對於股市的影響類似於分子與分母兩者之間的角力，在盈利與貼現率共同上升的過程中，需要看哪一方力量更強。

在2016年裡，上市公司整體業績改善差強人意，且內部結構性差異較大，並未對市場整體形成較大的提振，反而分母的變動明顯更為顯著。隨著通脹的抬升，2016年貨幣政策轉向以及利率中樞抬升較明顯，因此2016年，受通脹水平整體回升的制約，實物資產表現亮眼，但金融資產受到明顯制約，A股市場全年下跌。

反之，通脹的回落也存在兩方面影響。對於2017年，我們認為國內通脹水平可能前高後低。但受到貨幣政策穩健中性的影響，股市或許仍難有較好的趨勢性機會。從實體經濟層面來看，房地產調控升級對於經濟的負面影響或將在一季度凸顯。春季開工後，經濟下行預期或將深化。回顧上一輪地產調控升級，2013年11月一二線城市出台限購政策後，房地產銷售與投資增速分別於2014年2月和3月大幅下滑。類比2016年10月以來的房地產調控升級，我們預計2017年春季其對經濟的負面影響將逐步顯現。因此，預計2017年的PPI高點將在3月出現。

2016年盈利改善主要由價格因素主導，供給收縮帶來的PPI的迅速回升是主要貢獻。從年初以來，PPI不斷上行，標誌着工業體系中的價不斷上升，但工業增加值變化並不明顯，經濟總量保持平穩，量並未出現明顯變化。既然此輪盈利周期主要由價格主導，那麼隨著供需關係改善的結束，盈利增速預計也將迎來拐點。2012年以來，受制於長期趨勢下行預期，每一輪庫存周期補庫有限。我們認為，本輪庫存周期將延續這一特質，預計自2016年四季度啟動，持續一個季度左右。在庫存支持有限的背景下，PPI將在2017年一季度出現年內高點，並隨後開始拐頭向下。因此，預計明年一季度A股盈利也將迎來高點，並且在此後開始轉頭向下。

對於資金價格而言，年內存在階段性改善的可能。但全球貨幣寬鬆空間有限，美國仍有加息預期，國內方面調控房地產市場與防範金融風險的影響，全年資金價格整體難有明顯改善。筆者預計2017年A股市場分子與分母角力的結果依然難向上。（作者單位：長江期貨）

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