低價股遭追捧 6只“白菜價”股莫提前下車

華聯股份(行情000882,問診):向輕資產模式轉型 彰顯中國商業經營新方向

類別：公司研究 機構：海通證券(行情600837,問診)股份有限公司 研究員：汪立亭，李宏科 日期：2015-02-17

公司業務模式發展至今，經過兩次升級（2008年和2014年），也體現了中國傳統百貨在業態和運營模式上的兩個轉型方向，即購物中心（尤其是社區化）和類REITS的輕資產運營（其他如海印股份(行情000861,問診)和蘇寧云商(行情002024,問診)也已對此有所探索）。

我們近期對公司進行了跟蹤，主要了解了其業務進展，尤其是社區購物中心運營和正在探索的輕資產類REITs模式。

主要內容。

1.公司是國內唯一專注於購物中心運營管理的上市公司。公司從2008年開始逐漸轉變為購物中心運營和管理，2010年11月徹底退出百貨業務，截至2014年底共運營33家購物中心（包含已公告出售的6家門店），總建筑面積142萬平米、經營面積82萬平米，自有物業16家，各占比建筑和經營面積約51%和49%；預計公司2015年有望新開10家門店（包括參股和委派運營門店），2016年保持4家左右的常態開店節奏。公司2013年實現收入10.94億元，歸屬凈利潤6572萬元，2009-2013年CAGR各約24%和6%。

公司大股東華聯集團持股29.58%，實際控制人為海南文促會，華聯集團還控股華聯綜超(行情600361,問診)（2013年收入127億元，歸屬凈利潤4056萬元）29.17%股權。公司2014年1月定增的8.13億股機構股份已於2015/1/23解禁，至2015/2/16累計大宗交易1.5億股，我們判斷上述已解禁的股份未來仍有繼續減持可能，但交易方式以大宗為主。

2.業態升級:專注社區購物中心業態，受電商沖擊小，網點和服務價值優。我國商業地產投資額增速近年回落，但仍高於整體房地產業，其中購物中心受商業地產開發商追捧，但區域上或面臨結構性飽和；而社區型購物中心因具有更親民的服務與體驗、能滿足便利性消費需求、避開核心商圈競爭，以及培育期較短等優勢，發展前景廣闊。

公司以北京為重點發展區域，在資金和管理水平有保障的前提下，向全國重點城市拓展，目前購物中心門店約一半位於北京，其余分布於江蘇、四川、遼寧、青海、安徽、甘肅等省份。剔除已公告出售門店，公司27家門店平均店齡約4.4年，其中次新+成長期門店數和經營面積均占比63%，店齡結構優，有利於保障未來三年收入和利潤成長。

公司主營的北京區域商業環境良好，購物中心存量持續增加，但空置率近兩年呈下降趨勢；購物中心社區化趨勢已確立且有望延續，主要分布在二三級商圈和郊縣區域。而公司在社區購物中心運營領域已積累有較豐富經驗和優質商戶資源，且通過與凱德和西蒙等專業化管理咨詢方合作，已逐漸探索出一套專業和標準化的管理流程，可復制性較強，就是短期內競爭對手難以超越之處。

3.運營轉型:探索類REITs輕資產運作，以物業增值+租金為收入來源。公司2013年10月成立全資子公司新加坡商業公司，至今業務仍處籌備階段；2015年2月對其增資8000萬新加坡元，使注冊資本增至9000萬新加坡元，為公司未來拓展海外業務，優化國際化品牌資源，推進戰略版面等提供保障。考慮到公司2014年9和10月兩次資產出售的受讓方也均為新加坡公司，我們認為不排除公司未來以新加坡子公司為載體參與受讓方REITs的可能性，從而實現與國內商業物業資產變現的有效對接，形成投融資和商業運營良性循環。公司有望從單一租金收入、高運營開支的重資產模式轉型為“滾動開發、運營、出售、管理”，從而獲取物業增值收益和物業管理租金收入的輕資產模式。

盈利預測與估值。預計公司2014-2016年歸屬凈利各為7636萬元、5.06億元和3.28億元，同比增16.19%、562.9%和-35.16%，EPS各為0.03元、0.23元和0.15元；當前3.62元股價對應2014-2016年PE各約105.5倍、15.9倍和24.6倍。公司較多自有物業和具備良好的物業價值變現機制，按RNAV估值給以目標價4.81元；考慮到公司作為國內唯一專業於購物中心運營的上市公司具有稀缺性、購物中心社區化的良好發展前景、公司較強的運營能力和可能的海外資本運作空間，給以2015年20倍PE，對應目標價4.55元（但公司每年會否出售門店轉為委派運營以及由此帶來的投資收益，仍具一定不確定性）。首次給以“增持”的投資評級。

風險與不確定性。購物中心開發競爭風險；新店培育期拉長的風險；公司資產出售行為的不確定性。

首鋼股份(行情000959,問診):重組后全年業績成功扭虧

類別：公司研究 機構：長江證券(行情000783,問診)股份有限公司 研究員：劉元瑞，王鶴濤，陳文敏 日期：2015-02-03

報告要點

事件描述

今日公司發布業績預告，預計2014年年度實現歸屬於上市公司股東的凈利潤0.5億元~1.0億元，同比增長121.83%~143.65%，按最新股份計算2014年EPS為0.009元~0.019元。

據此計算，4季度公司歸屬於上市公司股東的凈利潤為0.39億元~0.89億元，環比增長2638%~6129%，同比下降75.76%~44.85%，按最新股本計算，4季度EPS為0.007元~0.017元。

事件評論

受益重組及行業好轉，全年業績扭虧:自2季度初實施資產重組之后，公司產能在冷軋公司170萬噸冷軋板的基礎上增加了原屬遷鋼公司的800萬噸冷軋、熱軋等軋鋼產能。重組之后，公司2014年業績成功扭虧，一方面源於相對優質資產注入，另一方面也受益於行業整體底部好轉。

就4季度單季度而言，由於缺乏2013年4季度同口徑數據，2014年4季度公司業績同比難以比較。環比來看，公司4季度業績環比明顯改善，除了受益於北京地區冷軋價格上漲及礦價跌幅超過鋼價之外，可能與公司自身降本增效等因素相關，這有待年報詳細數據驗證。

礦石與鋼鐵資產承諾注入，期待未來跨越式發展:根據重組方案，首鋼總公司承諾，在重組完成后三年內將推動下屬精礦產能600萬噸的首鋼礦業公司注入首鋼股份，以減少上市公司向首鋼集團的關聯采購。未來首鋼礦業的注入將有助於穩定公司原料供應，降低關聯交易違約的風險，進一步降低鋼廠的生產成本和提高生產效率。此外，為解決與重組后上市公司的同業競爭，首鋼總公司承諾促進首鋼集團在中國境內的鋼鐵業務整體上市的實現。此舉將擴大首鋼股份公司的規模（首鋼總公司鋼鐵產能超過3000萬噸），提升其未來的行業地位。

從長遠來看，對公司未來的發展有著積極地意義。

整體而言，重組之后的首鋼，在產能和產品結構方面均得到了明顯的優化，盈利能力相應增強。同時，根據集團承諾，未來公司仍有礦石、鋼鐵板塊整體注入預期，將有助於公司產品、產能實現跨越式發展。

預計公司2014、2015年EPS分別為0.01元和0.03元，維持“推薦”評級。

中國銀行(行情601988,問診):國際業務領先銀行

類別：公司研究 機構：光大證券(行情601788,問診)股份有限公司 研究員：王劍 日期：2015-01-14

基本情況:

中國銀行是我國最早成立的現代銀行之一，老牌的國際業務專業銀行。

網點版面於28個國家和地區，尤其重點覆蓋歐洲、美洲，亞太地區覆蓋也較好，與“一帶一路”戰略的路線高度吻合。並且其境外分支機構經過多年的精耕細作，已經具備了成熟的國際聯動體系，這一點是其他近年才新近鋪設境外機構的銀行所不具備的。此外，中國銀行國際業務產品線最為齊全，旗下也已有綜合金融全牌照，擁有中銀香港、中銀保險、中銀航空租賃、中銀集團投資、中銀保險等全資子公司。從數據上看，中國銀行境外資產、營業收入、利潤占比均達到20%以上，是我國國際化水平最高的商業銀行。

資產負債結構調整，同業業務有所收縮:

中國銀行資產負債結構有所調整，同業業務有所收縮。三季度末中國銀行全集團存款總額11.05萬億元，季度環比減少1433億元，但較年初增9495億元（增長主要在第一季度），這可能是受存款波動新規影響，也有二季度末存款沖時點因素。同時，同業資產與負債環比均有收縮，同樣是監管約束所致。另外，向央行借款環比增加1612億元，可能是央行SLF工具，起到對沖存款流失的功能。

撥備計提力度較大，拖累盈利增長:

前三季度計提資產減值損失391億元，力度較大，對盈利增長產生一定拖累。前三季度盈利同比增長9%，前三季度逐季下降。其中三季度撥備計提達到113億元，同比增長150%，力度極大。三季度末全行不良資產余額為9075億元，不良貸款率1.07%，不良貸款撥備覆蓋率207.70%，撥貸比2.23%。而貸款撥備余額前三季度凈增203億元，按此估算，前三季度不良貸款核銷金額達180多億元，前三季度不良毛產生率為0.47%，資產質量仍有一定壓力。

盈利預測及投資評級:

我們預計中國銀行2014-2015年EPS為0.59元、0.64元，對應PE為7.58倍、6.98倍。目前PB在1.2倍左右，依然處於相對合理的水平。

我們完成首次覆蓋，並給予“買入”評級。

廣深鐵路(行情601333,問診):期待鐵路行業市場化改革推進

類別：公司研究 機構：瑞銀證券有限責任公司 研究員：饒呈方 日期：2014-12-24

鐵總在特定線路高鐵列車首次采取浮動定價

近期中國鐵路總公司宣布，從2015年1月1日起至3月15日春運期間，將在北京至廣州、深圳以及上海至廣州、深圳間增開8對高鐵動臥的夕發朝至列車。值得注意的是高鐵動臥列車實行平日票價、周末票價和節假日票價三檔定價，且旅客根據提前購票時間長短還可獲得不同的優惠。中國鐵路客運票價一直是由政府管制固定的，這是我們首次看到在鐵總采取根據市場需求浮動定價的市場化嘗試。

我們預計公司2015年普客運價有望提升

由於運價管制，中國普通鐵路客運運價已經20年沒有調整過，且僅為日本和歐洲平均的14%、美國的11%。我們認為，在市場化運價改革的方向下，公司的普客運價有望迎來提升。此前我們已假設公司2015年普客運價同比提升18%，高於市場一致預期。我們認為，雖然鐵總近期浮動定價的嘗試對於廣深鐵路的盈利沒有影響，但是類似改變有望進一步擴大到更多鐵路線路，並增加了我們對於公司運價提升假設的信心。

對盈利預測小幅調整

1-11月公司客運量同比下降2.7%（1-9M:-2.2%），主要是10月份降幅較三季度有所擴大。我們小幅下調了今年的運量假設，從而將2014-16年每股盈利預測下調至0.15/0.21/0.22（原0.16/0.21/0.22）。

估值:上調目標價至5.05元，維持“買入”評級

基於VCAM模型（WACC8.3%）得出目標價5.05元，對應2015年市盈率25倍。當前股價對應2015年PE為21倍、2015年PB1.1倍，與歷史平均水平相當，近一月來股價漲幅為30%，與滬深300指數漲幅相當。我們仍然長期看好公司，為鐵路客運運價改革和鐵路綜合土地開發的最大受益者。

中海集運(行情601866,問診):下半年主業改善明顯，未來受益油價下跌

類別：公司研究 機構：群益證券（香港）有限公司 研究員：張露 日期：2015-02-03

結論與建議:

公司2014全年盈利10.5億元，其中下半年主業的利潤約5億元，緣於成本控制得力。2015年公司受益油價下跌，利潤有望大幅提高。維持AH股買入的投資建議。

2014年業績:公司公布業績預告，預計2014年實現盈利10.5億元，超出我們的預期2億元，好於去年同期的虧損26.5億元。年內出售上海崢錦實業有限公司、中海洋山國際集裝箱儲運有限公司和中海碼頭髮展有限公司股權帶來投資收益9.5億元，並獲得政府拆船補貼7770萬元，扣除上述影響，主業基本盈虧平衡。從半年情況來看，2014下半年主業明顯改善，實現盈利5億元，大幅好於去年同期的虧損13.8億元，4Q單季主業利潤約3.4億元。

公司經營:主業實現盈利原因是年內多艘萬噸級新船交付，運營遠洋航線相比之前的中小型船油耗減少近2成，此外公司通過高效率使用燃油、降低船速等措施減少燃油支出，實現了毛利率的提高，全年毛利約為3.4%，好於去年同期的-5.48%的水平。

近期運價:年內中國出口集裝箱運價相比去年基本平穩。短期來看，近期集運市場進入春節旺季，公司上調運價水平整體上漲，歐線運價1月19和26日分別上調350元/TEU和下調100美元/TEU，目前運價為1250美元/TEU。美西和美東航線1月15分別上調200和100美元/TEU，目前運價為2000和5700美元/TEU。

展望未來:2015年國際集裝箱運力增長預計為8%，國際貿易增速約為5.5%，供需失衡仍將延續一段時間。但新的三大班輪聯盟格局初步形成，占全球運力達到73%，將在航線、運力協調等方面進行合作，集運價格有望緩慢回升。近期國際油價大幅下跌，目前維持在49美元左右的水平。

假設2015年平均油價70美元，將使得公司節省年燃油支出約20億元，平均毛利提高5.5個百分點。

盈利預測:預計2014、2015年公司分別盈利26.6和28.8億元，YOY增速分別為153.1%和8.2%，EPS分別為0.23和0.25元，A股PE為18.8和17.4倍，H股PE為8.3和7.7倍，維持公司買入評級。

魯豐環保(行情002379,問診):家用和藥用鋁箔龍頭

類別：公司研究 機構：紅塔證券股份有限公司 研究員：孫媛 日期：2014-12-24

公司主打產品家用和藥用箔未來發展空間最大:公司鋁箔占據27%的市場份額，主導產品家用和藥用鋁箔是未來包裝鋁箔發展速度最快的兩個領域，增速保持在13%以上。其中家用箔今後10年的復合增速將達27%，明年新增需求2.4萬噸。藥用鋁箔主要是鋁塑泡罩包裝，隨著中成藥的迅猛發展，我國鋁塑泡罩包裝的年需求增速達到30%，明年將新增需求9.34萬噸。食品和藥品這兩類包裝用鋁箔的總需求量今明兩年將達到22.34萬噸和27.11萬噸，增速高達20%以上。

藥用箔:為滿足家用箔需求的日益增加，公司擴充了3萬噸的鋁箔產能，預計明后年該業務的收入將到達8-10億元。另外，公司為完善產業鏈還分別建設了5萬噸和45萬噸高精度鋁板帶的生產線，將在2014年之后陸續投產，公司想繼續發展壯大並進一步占領市場的雄心可見一斑。隨著藥用箔的快速發展，不排除公司之后有擴大藥用箔產能的動作。

盈利預測:公司2013年實現營業總收入24.13億元，同比增長17.23%，實現歸屬於上市公司股東的凈利潤741萬元，同比增長-63.62%，實現每股收益0.02元。預計公司2014和2015年的營業總收入為22.55億元和24.04億元，同比增長-6.55%和6.61%，每股收益分別為-0.05元和0.01元。考慮到國內外宏觀環境疲弱，金屬價格下跌，股價持續地位振蕩，目前A 股市場總體估值下調，建議以PB 估值，根據相關公司的行業均值取公司PB 倍數為2.6，預計2014年公司的A 股估值價格為4.52元。公司A 股12月1日收盤價位4.33元，建議持有。

風險分析:家用鋁箔和藥用鋁箔在國內普及力度低於預期；公司新增產能釋放低於預期；公司在建產能不能按期投產。