廣發證券：我們如何看這輪利率上升

報告摘要：

經濟名義增速變化是利率上行根源。利率本質上由經濟名義增速（經濟實際增速+價格增速）決定，前者是資本帶來的投資回報，後者是資本要求的通脹補償。

本輪中國的GDP名義增速顯著回升始於三季度（一季度7.2，二季度7.3，三季度7.8，我們估計四季度8.0），主要源於四個因素：其一是經歷了2012-2015年的劇烈重估，一輪大宗商品的調整完成，全球通縮見底；其二是中國啟動了一輪「房地產去庫存」，拉動了相關產業鏈；其三是在寬財政和啟動PPP的政策導向下，基建增速連續在高位，進一步拉動了相關產業鏈。

其四是中國製造業到了2002、2009年以來的第三個庫存大底，補庫存效應開始呈現。

GDP是低頻的，我們可以把產成品庫存當作名義增速的影子指標（因為它既包含量，又包含價）去對標十年期國債收益率，二者在經驗上是高度相關的，基本上所有拐點都會一致。由於預期先行，利率一般領先於庫存上升而提前上升。

這輪債市反應其實基本吻合，時間上似乎略有滯後（8月15日和10月21日利率雙底），與債市高槓桿的情況有關。但基本面拐點只會遲到，不會缺席。

中美利差再觸「鐵底」是利率上行導火索。跨國資產的比價均衡（匯率）一般由三個因素決定：購買力平價、利率平價、風險溢價。在人民幣升值周期中，購買力平價下的高估是一個主邏輯，這時候利差並不重要；但在貶值周期中，資本不可能不關注利差，中美利差就是一個現實約束。

以10年期國債收益率為例，在貶值階段利差兩次觸及利差經驗最低位，一次是去年12月29日，一次是今年11月23日，均是0.49，兩次均引發匯率急劇調整。0.5附近應該是中美利差「鐵底」。11月下旬觸及後，在美債收益率的帶動下，上行通道就被急劇觸發。

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