未來境外機構大概率繼續增持人民幣債券

謝亞軒 林澍 招商宏觀研究

事件：

根據中債登與上清所最新公布的2016年10月份債券託管數據，境外機構10月份單月共增持人民幣債券153億元。分券種來看，境外機構10月份單月增持利率債229億元，其中包含國債120億元。

核心觀點：

境外機構10月份單月增持人民幣債券153億元，自今年3月我國銀行間債券市場進一步開放以來，境外機構已累計增持人民幣債券1985億元。境外機構依舊偏好國債等利率債，10月份單月增持利率債229億元，其中增持國債120億元。債券市場開放以及人民幣加入SDR的政策效應不容小覷。

目前，境外機構在我國國債市場中占比提升至3.77%，在債券市場整體中占比略微提升至1.35%，境外占比依然具備大幅提升空間。

人民幣匯率預期以及中美利差等價格型指標，以及央行外匯占款、銀行結售匯、銀行代客涉外收付款等跨境資本流動相關的數量型指標，均與境外機構增減持人民幣債券具有較強相關關係，數量型指標更是具備一定預測能力。

未來，我國外匯市場供求關係的改善，以及相關政策效應的不斷發酵，使得境外機構進一步增持人民幣債券成為大概率事件，而美國大選後相關財政貨幣政策不確定性提高、以及意大利公投等風險因素，則可能對境外機構增持人民幣債券的節奏造成不利影響。

一、 境外機構繼續增持人民幣債券

根據中債登與上清所最新發布的託管數據，境外機構10月份在中債登的債券託管總量達到7432億元，10月份單月增持債券168億元；境外機構10月份在上清所的債券託管總量為235億元，10月單月下降了15億元。10月份當月，境外機構在中債登與上清所合計增持了153億元人民幣債券，相比9月份增持量減少219億元。

圖1：境外機構增持人民幣債券規模

資料來源：中債登，上清所，招商證券

其中，境外機構依舊偏好國債等利率債，10月份單月增持利率債229億元，其中包含國債120億元，目前已連續12個月錄得境外機構增持國債。

圖2：境外機構偏好國債等利率債

資料來源：中債登，上清所，招商證券

境外機構在我國國債市場中的占比，也由年初的2.62%進一步提升至3.77%，境外機構對我國國債的青睞熱度持續。此外，境外機構在我國債券市場整體中的占比，也由年初時的1.26%略微提升至1.35%。相比其它已開放的債券市場，我國債券市場中的境外占比依然具備大幅提升空間。

圖3：境外機構占比繼續抬升

資料來源：中債登，上清所，招商證券

同時我們注意到，境外機構10月份在上清所的債券託管量有所減少，該變動長期以來主要來源於其所持有的同業存單部分。

圖4：境外機構持有同業存單的影響

資料來源：中債登，上清所，招商證券

二、 境外機構持債受多因素共同作用

我國央行於今年2月份發布了銀行間債券市場開放的3號文，自3月份以來，境外機構已經累計增持人民幣債券達1985億元（約合300億美元），其中，3月份以來已累計增持國債1454億元（約合220億美元），累計增持利率債更是高達2456億元（約合370億美元）。正如我們不斷強調的，債券市場開放以及人民幣加入SDR貨幣籃子的政策效應不容小覷。

雖然10月份人民幣匯率貶值約1.5%，境外機構增持規模相對9月份有所縮減，而且從歷史情況來看，人民幣匯率走勢與境外機構持債行為具有一定相關性，但人民幣匯率走弱並不一定導致境外機構減緩持有我國債券，這與境外機構的“配置”需求不無關係。而匯率變動與增持節奏之間關係的弱化，在今年表現得更加明顯，這也與我們之前報告《韓國債券市場開放的歷程及影響》中韓國債券市場的情況有相似之處，韓國在其債市開放初期，韓元持續大幅升值並未能保證境外機構將大舉進入。

圖5：人民幣匯率貶值並不必然導致境外機構減持債券

資料來源：中債登，上清所，Wind，招商證券

如果我們拋開人民幣匯率在事實上的變動，轉而觀察人民幣遠期匯率升貼水的變化，我們可以發現人民幣匯率預期的變化，對境外機構的持債行為具有更好的解釋能力，人民幣貶值預期的增強往往伴隨著境外機構減持人民幣債券。

圖6：人民幣貶值預期與境外機構持債的相關性更強

資料來源：中債登，上清所，Wind，招商證券

而無疑對境外機構而言，我國債券的較高收益率依然具備相當的吸引力。

圖7：我國較高的債券收益率具有相當吸引力

資料來源：中債登，上清所，Wind，招商證券

央行外匯占款、銀行結售匯以及銀行代客涉外收付款等與跨境資本流動相關的數量型指標，對境外機構增持人民幣債券的節奏則具有一定預測能力，跨境資金流動情況相關指標逆差的收窄，往往使得在當期或下一期中境外機構對人民幣債券增持力度加大（或債券減持力度減弱），反之亦然。上述指標間相關關係的背後，反映的可能是境外機構在購入人民幣之後，由於技術層面或者內部風控等方面的因素，並不一定能夠馬上將人民幣資金用於購債，這一操作上可能存在的時滯，導致了外匯占款等數量型指標具備一定的領先性。

圖8：數量型指標對境外機構持債具備預測能力

資料來源：中債登，上清所，Wind，招商證券

三、 未來境外機構繼續增持人民幣債券是大概率事件

展望未來境外機構增持人民幣債券的情況，未來一段時間內我國外匯市場供求情況將可能出現改善，結合我國債券市場開放以及人民幣加入SDR的政策效應不斷發酵，這使得近幾個月境外機構繼續增持人民幣債券成為大概率事件。

考慮未來可能的風險因素，特朗普當選下一任美國總統給政策上帶來較大不確定性、美聯儲加息預期的變動導致美元指數波動、意大利公投等政治事件對全球投資者情緒的衝擊等因素，都可能影響境外機構對人民幣債券的增持行為，從歷史情況來看，美元指數的走強以及全球避險情緒的升溫，都可能不利於境外機構增持人民幣債券。

圖9：美元指數與境外機構增持人民幣債券

資料來源：中債登，上清所，Wind，招商證券

圖10：全球避險情緒與境外機構增持人民幣債券

資料來源：中債登，上清所，Wind，招商證券

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