新股首發融資“吃不飽”上市後不得不“加餐”

對於上市後半年內通過資本運作來融資的行為，在上海一投行人士看來，除 IPO 時不能隨意變動募資總額外，另一個更關鍵的原因是 IPO 募集的資金不夠用。武漢科技大學金融研究所所長董登新表示，由於 23 倍市盈率 “封頂”，一些公司會選擇在上市後進行大量增發，由此募集更多資金用於資本運作。

●投行人士：IPO 時不能隨意變更募集資金總額

由於廣信材料等 5 家上市公司是上市半年內籌劃重大資產重組，這也意味著此次融資距離其上一次融資的時間間隔並不是很久。

招股書顯示，廣信材料募集資金淨額為 1.96 億元，將用於年產 8000 噸感光新材料項目；兆易創新募集資金淨額為 5.17 億元，將由於 NOR 閃存等項目；金冠電氣募集資金淨額為 2.39 億元，將用於智能型高壓開關控制系統技改等項目；帝王潔具募集資金淨額為 1.74 億元，將用於年產 36 萬台 (套) 亞克力潔具產能擴建項目等；恆泰實達募集資金淨額為 1.96 億元，將用於智能電網生產等項目。

從 5 家上市公司募投項目進展來看，它們尚未 “花光” 首發募集資金。截至 9 月 22 日，廣信材料同意用募集資金置換的自籌資金金額為 550 萬元；截至 10 月 28 日，兆易創新、金冠電氣、恆泰實達分別使用的募集資金為 1.33 億元、3456.1 萬元和 9510.47 萬元；截至 8 月 9 日，帝王潔具已投入的募集資金為 8933.43 萬元。

首發上市募集的資金尚未用完，為何 5 家上市公司又急忙開始新一輪資本運作？既然上市時間和停牌重組時間離得很近，為何上述上市公司不一併在招股說明書中 “解決”？

記者以投資者身份致電上述 5 家上市公司。廣信材料和兆易創新的電話沒人接聽；金冠電氣證券部工作人員表示，“我不清楚，只有問高層，董秘現在已出差了。” 恆泰實達證券部工作人員表示，“不是很清楚，這是董事會高層決定的。” 帝王潔具方面表示，“這是為公司發展做這個動作，這個和上市之前是兩回事。因為在上市之前，公司在招股中根本沒有想到這個事情。”

“IPO 過會"待"的時間很長，而在這段時間內不能隨意變動股本，所以也就不能變動募集的資金。” 上海一投行人士表示，如果是為了業務拓展需要，這個也是正常的重大資產重組。由於總股本不能變動，那麼發行的公眾股份數量也是不能變動的，加之一般發行價不能超過 23 倍市盈率，所以募集資金總額基本上也是定死的。

每經投資寶（微信號：mjtzb2）通過 Choice 數據統計發現，今年上市的新股中，除來伊份（603777，收盤價 71.56 元）、新天然氣（603393，收盤價 71.10 元）外，其餘基本上都是在 2014 年開始首發申報 IPO。值得一提的是，蘇奧傳感（300507，收盤價 140.01 元）更是早在 2012 年 4 月就已開始首發申報。這也意味著一家公司走完 “首發申報 IPO—過會審核—成功首發上市” 這一系列流程大致需要 2 年的時間。

“因為過會審核時間較長，即使期間公司有重組、定增等資本運作想法的話，也還是做不了。” 上述投行人士表示，如果上市公司在此期間有新的資本運作打算，將其推遲到上市之後是一種選擇。

●平均發行市盈率連年下降首發 “吃不飽”

每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，2014 年是一個 “分水嶺”：2014 年之後上市的新股，有部分新股上市不久就心急火燎地發布再融資方案，2015 年則有進一步擴大的勢頭，而 2014 年之前卻幾乎沒有。為什麼會出現這種現象呢？

一個數據引發了記者的注意，這個數據就是 IPO 募集資金淨額。以年內上市、目前停牌籌劃重大資產重組的 5 只新股——廣信材料、兆易創新、金冠電氣、帝王潔具和恆泰實達為例。5 只新股中，首發募資淨額最高的是兆易創新，也不過 5.17 億元；最少的是帝王潔具，其募資淨額僅為 1.74 億元；其他 3 隻的首發募資淨額均在 2 億元左右。

Choice 統計數據顯示，2012 年上市的 154 只新股，均出現了超募現象，超募資金總額高達 331.9 億元；到了 2014 年，首發超募的新股銳減至 24 只，超募總額不過 7250 萬元；2015 年，首發超募的新股只有 14 只，超募總額為 255.1 萬元；2016 年，首發超募的新股是 0 只！

董登新認為，正因為企業在 IPO 階段有超募資金，所以沒有必要上市後在二級市場進行再融資。然而從 2014 年開始，企業 IPO 超募的現像已經急速減少。

“以前恰好是高市盈率發行，對應的新股發行價很高，所以 IPO 經常會出現超募。” 董登新坦言，2010 年、2011 年的時候，IPO 首發市盈率一直都保持高位，彼時甚至出現過 100 倍市盈率發行的現象。

每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，2010 年、2011 年，新研股份、星河生物、沃森生物等 15 只新股的首發市盈率均超過了 100 倍。其中，新研股份的首發市盈率更是達到了 150.82 倍，甚至創出 IPO 市盈率最高紀錄，其對應的發行價高達 69.98 元 / 股（首發超募 7.42 億元，超募率為 66%）。新研股份 2011 年 1 月上市後，股價一路下行，直至 2012 年 9 月觸及大底後開始回升，股價區間跌幅超過 50%。

“高市盈率、高發行價及高超募”的 “三高” 現像一度為市場所詬病。

同時在超募資金使用上，部分上市公司的做法也引發了市場熱議。2011 年 3 月 23 日，《證券日報》曾報導了上市公司超募資金使用亂象。譬如有上市公司將超募資金用於償還銀行貸款，或是投向房子、土地使用權等不動產，甚至通過資金置換方式變相挪用募集資金。

伴隨超募資金縮水的是上市公司的平均首發市盈率。每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，從 2010 年開始，新股平均首發市盈率是逐年下降的。

具體來看，2010 年上市新股平均首發市盈率為 58.2 倍；2011 年上市新股平均首發市盈率為 47.5 倍。2012 年上市的 154 只新股的平均首發市盈率為 30.2 倍，首發市盈率超過 30 倍的亦多達 71 家。其中，華錄百納的首發市盈率最高，達 82.4 倍。由於 IPO 暫停，2013 年沒有新股上市。

到了 2014 年，當年上市的 123 只新股的平均首發市盈率已降至 23.6 倍，首發市盈率超過 30 倍的僅有 19 只。其中，首發市盈率最高的是全通教育，為 51.37 倍。2015 年上市的 223 只新股的平均首發市盈率更是降至 21.87 倍，首發市盈率超過 30 倍的僅有石大勝華一家，其首發市盈率為 32.55 倍。進入 2016 年，新股平均首發市盈率進一步下降至 21.35 倍。

“既然發行市盈率不是很高，那麼對應的募集資金總額就不會很大，特別是那些發行股本小的公司。” 董登新如此表示，由於每家企業不一樣，特別對於股本小的公司，如果 IPO 募集資金不足以開展新的資本運作，那麼在上市後就會以大量增發等方式進行再融資。

有市場分析人士表示，沒有過去的新股 “三高” 發行，現在 IPO 發行也很少有超募現象，這樣企業反而能“走一步是一步”，可以根據自己的戰略需求再擇機到二級市場進行再融資。

其實，“新股發行市盈率不超過 23 倍” 已成為一條默認的準繩，年內發行上市的新股中，還沒有一隻破例，貴陽銀行（601997，收盤價 16.34 元）、多倫科技（603528，收盤價 81.98 元）等少數新股的首發市盈率更是低至個位數。

根據證監會《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》，擬定的發行價格（或發行價格區間上限）的市盈率高於同行業上市公司二級市場平均市盈率，發行人和主承銷商需要發布投資風險公告。由於行業市盈率不高，所以江蘇銀行、貴陽銀行等銀行股的首發市盈率就處於較低水平。