華泰證券羅毅：債轉股每年規模超千億 關注銀行板塊

市場化債轉股開啟，助力銀行化解不良--點評《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》【證券研究報告】

債轉股指導文件落地，債轉股重啟大幕正式揭開

由發改委牽頭主導，央行、財政部、銀監會等多部委聯手出台的《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》於近日公布。該《意見》是今年3月國務院首次明確提出通過市場化債轉股方式降低企業槓杆率後落地的重要指導文件，標志着我國債轉股17年後正式重啟。今年以來企業債務違約風險事件數量激增，文件的推出也有助於適時解決企業和銀行之間關於債轉股的爭端。

明確市場化原則，政府不再提供「免費午餐」

《意見》明確本輪債轉股將充分發揮市場化機制；對目標企業提出「三鼓勵四禁止」的定性標准，並沒有提出定量指標，為企業和銀行的債轉股問題留下一定的操作空間。債轉股范圍以銀行的企業貸款債權為主，沒有限定在不良貸款類別，即關注類和正常類貸款都被納入實施范圍。而對於債券等其他類型債權，僅是「適當考慮」。信用債風險事項可能在中短期內仍難以通過債轉股方式進行處理。債轉股實施機構包括四大資產管理公司、保險公司以及國有投資公司等，且鼓勵銀行向非本行所屬機構轉讓債權，支持銀行交叉實施債轉股。前期投貸聯動的試點政策可望與債轉股配合，由銀行下屬投資公司負責具體操作。

市場化定價，關注轉股價格和轉讓價格

市場化債轉股核心在於市場化定價，價格主要關注債轉股價格和轉讓價格。《意見》明確銀行、企業和實施機構自助協商確定債權轉讓、轉股價格和條件；且經批准，允許參考股票二級市場交易價格確定國有上市公司轉股價格。這為問題國企的債轉股定價打開了突破口，但未來實際操作中轉股價能否打破1倍PB還有待觀察。另一個是轉讓價格，上一輪債轉股過程中，債權轉讓價值與賬面價值1比1，實際是通過政府對AMC注資承接了轉股的資產損失。但是在市場化條件下，按照「三個不」原則，政府不兜底，債轉股過程中確認有資產損失，代價由原股東先擔責。銀行債轉股過程中的損失可以通過與實施機構和企業三方的協商機制得到一定程度緩釋。

保障債轉股後合法股東權益，允許采用多種市場化退出方式

債轉股關鍵在於對問題企業進行改革。上一輪債轉股中AMC多擔任財務投資的角色，而本次《意見》明確債轉股要與企業改組改制緊密結合，保障債轉股之後股東的合法權益能夠得到實現。這意味着本輪債轉股股東將依法參與企業經營決策，更大程度上保障股東利益。在退出方面，《意見》允許采用多種市場化退出方式，上市企業在遵循政策規定下可以依法轉讓退出，非上市企業可通過並購、股權市場交易等方式轉讓退出。這將與多層次資本市場的構建聯動，進一步豐富資本市場的參與者類型。

預計每年債轉股規模1000-2000億，有助於釋放銀行不良壓力

《意見》要求，有序開展市場化債轉股，防止一哄而起。在不良貸款ABS和債務置換持續推進，不良生成率放緩的環境下，我們認為債轉股規模將較此前預期的3年1萬億的水平有所壓縮，預計每年債轉股規模1000-2000億元左右。考慮到《意見》規定「三鼓勵四禁止」的企業標准，實際能夠參與債轉股的企業要具備一定的造血能力，因此貸款應該仍以正常類和關注類為主。簡單測算，債轉股每年對銀行業凈利潤的潛在影響在1-2%。債轉股政策的落地為多樣化不良處置方式再添一子，債轉股後消化問題貸款，有利於銀行釋放不良壓力。

重點關注銀行板塊機會，推薦積極推市場化改革轉型的銀行標的

債轉股落地釋放銀行不良壓力，此外不良ABS推行節奏明顯加快，多樣不良化解模式業已形成。股東、險資、央企、地方金控等四方面資金正大(002470,股吧)舉增持銀行股，銀行牌照價值、估值低位、權益法核算、高股息率為大資金提供清晰投資邏輯。關注板塊催化投資機會，推薦北京銀行(601169,股吧)（城商行龍頭，區位優勢強）、寧波銀行(002142,股吧)（資產結構調整，大零售）、華夏銀行(600015,股吧)（混改標杆、事業部改革）、民生銀行(600016,股吧)（民營標杆，信用卡分拆）、招商銀行（一體兩翼、輕型銀行戰略）。

風險提示：資產質量惡化超預期