藍石資管：維穩匯率短期內仍是央行首要目標

近日，人民幣在岸和離岸銀行間市場利率都出現較大幅度上升，尤其是離岸市場，由於缺少一個真正意義的央行去適時補充流動性，造成波動會因預期的自我加強而不斷放大。當前，各期限HIBOR均創7個月來的新高，市場普遍猜測與央行維穩匯率的操作有關。對於央行的這一目標，我們認為有以下幾點值得關注：

首先，周一公布的外匯局公布的8月銀行代客結售匯逆差大幅降至217億元，為15年8月匯改以來的最低水平。該數據是反映外匯零售市場的主要指標，反映了企業，無論是出於套保還是投機的目的，對人民幣最為敏感的判斷。因此，該數據在15年匯改伊始，大幅飆升至8、9000億的水平，而即使在人民幣暫時穩定期間，也在1、2000億。此外，8月外幣貸款大幅上升至298億美元。而且，8月出口結匯率上升至0.59（7月為0.58）；進口購匯率下降至0.67（7月為0.69），一升一降再次同時說明外匯零售市場對人民幣短期內較為穩定的預期。

其次，銀行自身結售匯逆差收窄，說明金融機構口徑外匯占款可能低於央行口徑。8月央行口徑外匯占款下降1919億元人民幣，外匯儲備下降159億美元，然而，我們並不能由此認定8月有較大的購匯壓力。因為央行經常與銀行簽訂掉期協議，購匯壓力可能先由銀行承擔，而後（通常3-6個月）再由央行將美元賣回給銀行。雖然目前不再公布金融機構口徑外匯占款，導致我們無法直接比對數據。但一般的，我們可以從銀行自身結售匯數據間接掌握金融機構口徑外匯占款與央行口徑外匯占款的大小比較。銀行自身結售匯，是指銀行為了滿足自身業務在銀行間櫃台市場進行的結算處理，只是記賬處理，並沒有實際外匯的進入，而銀行進行自身結售匯後，會將產生的外匯或人民幣在銀行間外匯市場進行平盤，從而對外匯占款產生影響，如果與央行結匯，就形成央行口徑外匯占款，如果和企業結匯，就形成金融機構口徑外匯占款，如果和另一家銀行結匯，則對外匯占款沒有影響。因此，當銀行自身結售匯逆差擴大時，往往意味着銀行並沒有找央行平盤，而是獨自承擔了購匯壓力，因此央行口徑外匯占款會小於金融機構口徑外匯占款。而當銀行自身結售匯逆差收窄時，則可能說明銀行將（前期積攢的）更多的購匯找央行平盤，造成央行口徑外匯占款較高。但購匯壓力更可能不是當期而是前期。

再次，8月在岸和離岸人民幣匯差一度走擴，最高達到250BP，但隨後開始收斂，目前甚至出現倒掛，為-36BP。說明近期央行對人民幣匯率穩定的目標可能已擴大至離岸市場。另外，9月以來人民幣各期限掉期點子也出現下降，央行維穩匯率的措施以出現成效。

最後，我們希望強調的是，央行維穩匯率僅是在G20峰會和人民幣加入SDR前後，實施的暫時之舉，保持在岸銀行間市場緊平衡，抽走離岸人民幣流動性，固然能加大人民幣的做空成本，但都不會是維穩人民幣的長久之計。尤其是離岸市場，機構主要持有以CNH計價的資產為主，如大額存單（7000億），人民幣貸款（3000億）、點心債（3000億）、寶島債，RQFII等，而根據香港金融管理局統計，截止今年7月，CNH活期存款和現金不足2000億，所以，CNH市場其實很「薄」，需要不斷滾動拆借去支撐一個萬億級別的資產。而一旦拆借成本長期居高不下，機構也將舍棄CNH資產，換回美元資產，那時人民幣的貶值壓力將會更大，需要我們更為謹慎考慮。

綜上，我們認為近期在岸和離岸市場流動性的收緊，是央行為維穩匯率而造成的短期結果，即使為了防止之前的人民幣多頭（人民幣資產的持有者）轉變為空頭，央行也不會持續將人民幣拆借利率始終維持在如此高位。因此，從中長期看，央行放松貨幣的措施依然可期。