五糧液：普五提價成效尚待觀察 增持評級

投資要點：

多方面改革並進，公司經營效率逐漸提升自行業深度調整以來，五糧液(000858,股吧)與茅台(600519,股吧)之間的差距逐漸拉大。對此，公司管理層也意識到了問題，自上而下進行了一系列的改革。（1）股權方面，發布非公開發行預案，發行對象中，「國君資管計劃」由五糧液第1期員工持股計劃出資，「君享五糧液1號」由五糧液部分優秀經銷商以自籌資金認購。通過員工持股以及引進經銷商，有望提高員工積極性與凝聚力，鞏固渠道銷售，提升經銷商忠誠度和支持力度。（2）渠道方面，對於高端產品，仍然采用品牌事業部+7大營銷中心的模式。同時新建了7大倉儲中心。我們認為，這有助於緩解經銷商庫存較大導致的集中拋貨風險；高端產品以外的產品，公司按五糧春、特頭曲、系列酒分別新建了3個品牌公司，品牌公司獨立運作，能動性顯著提升；針對電商渠道，未來公司會建立自己的電商平台，公司3大募投項目中有一個就是服務型電商商務平台的建立。（3）經銷商政策上：

此次提升出廠價的同時，公司強調取消所有返利政策。返利政策會造成經銷商為了賺返利的前，而故意降低價格走量，導致越補貼，價格越低的困境，對於公司挺價，實現順價銷售非常不利。

普五提價成效尚待觀察，五糧春、五糧頭特曲增長較快今年公司兩次提高普五出廠價。從經銷商角度來看，由於提前進貨，庫存中仍以前期629元（扣除30元補貼）和679元產品為主。而市場一批價受茅台漲價以及五糧液提價影響上漲至650元，因此短期能實現微盈利；但長期而言，隨着低成本購買的普五銷完，未來購貨成本提升至739元，到時如果市場一批價上漲不達預期，則經銷商盈利情況仍難以改善。從公司業績來看，提升出廠價短期可刺激公司業績增長。原因在於，經銷商出於漲價預期提前打款，因此公司短期發貨量會有所增加。但隨着公司出廠價提高（目前公司出廠價為739元，與茅台僅差80元），未來漲價預期會逐漸減弱，外加如果渠道庫存消化不達預期，公司2017年發貨有可能有下滑風險。

其他產品，根據經銷商調研以及市場反饋情況。2016年，公司五糧春、五糧特頭曲銷量增長較快；而五糧醇由於今年一季度對經銷商進行調整，銷量有小幅下降，預計調整結束後會有所好轉。

公司增發進展較為順利，關注其後續進展8月24日，公司收到證監會關於本次非公開發行價是否與市場價相差過高，是否存在侵害老股東和中小投資者利益的咨詢。9月13日，公司發布公告申請延期報送反饋意見回復。我們認為，近幾年公司經銷商盈利能力同比競品有所降低；公司本次定增中有經銷商參與，目的在於綁定經銷商利益，因此公司層面調整定增價的意願不大。而且，公司股價由前期的38元有所回落，目前股價在32元左右，較增發價22.54（考慮利潤分配除權後價格）差距已有所下降，公司壓力有所降低。我們認為公司增發過會的可能性還是比較大。如果能過會，對經銷商有一定的激勵，有利於後繼業務的拓展。

盈利預測和投資評級：維持買入評級預測2016/17/18年EPS分別為1.90/2.17/2.56元（暫未考慮增發對公司業績及股本的影響），對應2016/17/18年PE為16.94/14.80/12.55倍，維持公司「增持」評級。【作者：和訊獨家】【了解詳情請點擊:www.hexun.com】