管清友：如何破解新三板定位與研究的困惑和困境

民生證券研究院院長管清友

新三板投研業務獲得越來越多業內人士的關注，但在投研體系中仍存在商業模式不清晰，人員緊缺，服務能力與企業需求無法匹配等瓶頸亟待突破。9月13日由太湖金谷與民生證券聯合舉辦的「新三板產融結合與並購抉擇高峰論壇暨『太湖金谷·民生證券』戰略合作啟動儀式」本次論壇中，民生證券研究院院長管清友博士認為，本次兩家強強聯手響應了「十三五」規劃中關於「深化新三板改革」的要求，聚合市場中的投研力量，打造新三板研究價值鏈，推進投研一體化建設，為改善市場的流動性與融資困境注入新的活力。

管清友以下三個方面進行分析：

第一，​模糊的新三板市場定位：缺位、錯位與越位。

第二，​三位一體，加快重塑新三板雙軌制市場定位。

第三，​民生證券要投研一體化，打造買方模式的新三板研究。

第一部分：模糊的新三板市場定位：缺位、錯位與越位。

先來看一下新三板市場最近表現：分層紅利差強人意，量價齊跌熊市不改。從2015年11月到2016年6月，股轉公司對新三板市場建設出台了很多的管理政策和辦法，包括堅持股轉系統的獨立地位、對掛牌企業實施分層管理。但是我們可以從市場表現看出，市場流動性較差，流動性困境背後更大的危機也在顯現：第一個就是優質標的正在加速流失，第二個就是做市制度後勁不足。我們來看一下具體的數據。

針對這些現實困境，我們應該以「二次創業」的心態，來重塑新三板市場定位，「現在新三板市場到了再次思考、再次出發、二次創業的關鍵階段，是從以往量的成長變為質的提升的階段」。

我們再來對當前新三板市場建設的做一下定位：

第一個定位就是市場的投資功能缺位。

政策方面，新三板市場過度強調企業的融資功能而忽視了投資機構的退出機制建設。將新三板和創業板做一下對比可以看出：2016年上半年新三板市場定增金額是高於創業板的，但是日均成交額和平均PE是遠低於創業板的。也就是說融資需求得到釋放，而投資者投資回報並不是很理想。

第二個定位就是發展認識錯位。

悲觀者認為新三板市場是一個被邊緣化的場外市場，而樂觀者認為這是中國未來的納斯達克。很多人士對新三板是場內市場和場外市場的概念比較模糊，新三板相對於上市公司而言只能稱為掛牌公司。我們也應該清醒地認識到，新三板距離納斯達克市場還有很大的差距：掛牌企業成熟度不夠；投資人以私募為主，結構單一；交易制度「協議+做市」，未引入競價。

第三個定位就是市場化理念超前越位。

新三板市場可以說是最接近市場化的交易場所，但理想超越現實的結果導致以下三大基本制度異化：第一個就是，掛牌制度市場化：新三板最接近注冊制，但是退出機制不完善，缺乏市場化的選擇與淘汰機制。與納斯達克市場相比較，新三板市場市場化發行機制和市場化退出機制都是不完善的，納斯達克是通過市場化發行機制和市場化退出機制去調節上市公司數量，納斯達克掛牌的速度很快，但退市的速度更快，而新三板市場缺乏市場化的自然選擇與淘汰機制，導致現在市場容量「淤積堵塞」。第二個制度異化就是交易制度市場化：股價無漲跌停限制導致價格暴漲暴跌，資產定價功能被削弱，並由券商的做市紅利會導致壟斷性做市帶來逆向選擇和道德風險。從圖中可以看出，新三板市場做市商總量和平均每只股票的做市商數量都遠少於納斯達克市場。第三個制度異化就是融資制度市場化—無鎖定期，自由定價—破發頻繁，定增亂象傷人心，我們可以具體看一下主板與新三板市場定增制度的差異。從數據來看，新三板定增市場中存在的亂象較多：券商包銷，棄投資者於不顧；公司內銷，棄中小股東於不顧；圈錢完事，棄二級市場於不顧。

第二部分：三位一體，加快重塑新三板雙軌制市場定位。

我們剖析完新三板市場的三個定位後，發現了相應的問題，那麼我們應該怎麼做呢？

新三板市場定位有三大內涵和要求：分別是功能定位，組織定位和服務對象定位。

第一就是，針對功能定位，我們應該從站在供給側改革的新高度出發，對其功能定位進行立體化設置。

新三板不僅要為中小企業上市進行服務，也要為中小企業規范運作進行服務。非主板市場的上市標准相對比較寬松是全球的共同特征，但放寬上市標准不等同於放松監管標准。新三板監管應充分利用大數據、雲計算等新技術，處理好市場與政府監管的關系。

新三板市場不僅要為高新技術企業融資服務，也要為風險資本退出服務。各國的經驗表明，以PE/VC等為主的風險資本是一國高新技術企業Pre-IPO前重要的直接融資渠道，與美國相比，中國PE/VC發展相對滯後。重視與強調為風險資本退出服務的資本市場，必須要做好市場流動性的管理與引導，其中交易制度設計尤為重要。重視與強調為風險資本退出服務的資本市場，必須要做好市場流動性的管理與引導，其中交易制度設計尤為重要。

第二就是，針對組織定位，從多層次資本市場新發展出發，使得組織定位清晰化。

第一點，新三板市場定位於為創新、創業、成長型的中小微企業服務，若想提供優質和完善的服務，堅持獨立至少是准獨立的市場地位至關重要的。

我們結合全球交易所情況來看，以獨立或准獨立的市場模式為主，代表着當今世界非主板市場組織模式的發展方向和潮流。倫敦證券交易所非掛牌證券市場（USM）就是一個典型失敗的例子。

第二點，審慎推行轉板機制，搞不好不如不搞。

轉板機制是附屬模式、准獨立模式下二板、三板市場經常采用的制度安排，它被認為多層次資本市場體系下各市場間的有效聯系機制。但不合時宜的轉板機制很可能傷害到二板三板市場的成長空間。不適宜的轉板機制容易導致經濟學中的「逆向選擇」問題，即由於預期留在市場上的企業都是不成功的企業，投資者會要求較大的價格折扣和較高的風險溢價，這會將優質企業驅逐出市場，只有劣質企業願意參與。

第三點，不應過分強調場內市場/場外市場區別，應從物理分層向風險分層轉變。

傳統的場內市場和場外市場是物理概念上的區分，但是，隨着信息技術的發展，場內市場和場外市場的物理界限逐漸模糊。從新三板的組織關系定位上，應淡化場內/場外的物理概念，而強調與主板市場不同的風險管理概念。即不同層次市場按照上市品種的風險大小，通過對上市或掛牌條件、信息披露制度、交易結算制度、證券產品設計以及投資者約束條件等作出差異化安排，實現了資本市場交易產品的風險縱向分層。

第三就是，針對服務對象定位，從微觀市場結構新需求出發，服務對象定義要多元化。

主要的內涵有三點：第一就是行業覆蓋面不易過窄，否則有可能加大市場的波動性風險；第二就是不單接納眾多的中小微企業，同時也要能容納成長性強、發展潛力大的大型企業掛牌；第三就是多層次資本市場下的服務對象定位，既要強調互補，也要強調競爭。

綜上而言，對於後分層時代新三板雙軌制市場定位探索是非常有必要的。

第三部分：後分層時代新三板投研一體化新格局

新三板獨立的市場地位和市場研究是「失衡」的，對比A股，新三板研究明顯落後於市場發展，與監管層所強調的獨立市場地位不符。從公司數來看，新三板企業數量是A股的3倍多。而從研報數來看，新三板僅為A股的20%。這個差距是非常大的，據不完全統計，目前設立新三板研究的券商共16家，而設立主板研究的券商共88家，新三板僅為主板的18%。值得一提的是，針對新三板的自媒體研究逐漸活躍，非賣方的新三板投顧有些泛濫。

我們曾經做過一份新三板市場生態圈的調查問卷，結果很是引人思考，僅有16.97%的企業獲得券商研究機構的主動聯系。僅有22.63%的企業獲得10人次以上券商研究調研。由於新三板市場和A股市場的差異，巧婦難為無米之炊，傳統賣方研究難以持續的。第一：由於投資者結構的特殊性，付費模式難建立。第二，由於人員成本高，收入難以覆蓋成本。第三個就是新三板業務模式流程鏈條相對較長，參與機構較多，且各參與力量較薄弱，導致資源相對分散化，每個連接點的研究不暢通。

那麼針對上述困境，我們認為應該從三個方面着手進行改善。

第一個就是從宏中微全視角，構建多層次研究體系。

從宏觀來深入把握市場環境變化，從中觀角度來准確刻畫產業鏈上下游，從微觀角度來精確跟蹤公司的動態變化。這就是基於A+X模式下的宏中微全視角來把握新三板市場研究。

第二個就是創新收入分層新模式。

對於創新層企業：市場關注度較高，盈利模式可延續傭金分倉模式。對於基礎層企業：擁有從市場獲得研究服務的潛在需求，盈利方式可采用為企業提供咨詢服務。

第三個就是進行角色轉換，打造買方模式的新三板研究。

打破傳統賣方研究的被動模式，深挖研究隊伍潛在強大的資源整合能力，建立新型的混合式主動研究模式。不只研究企業價值，更幫助企業實現價值增值；不僅向買方推薦股票，更幫助賣方做好投後管理。