逆回購再添員 貨幣政策不松也難緊

時隔7個月，央行於9月13日再次開展28天期逆回購操作。當日，央行開展3個期限共計1600億元的逆回購操作，實現資金凈投放1000億元，為連續第二日凈投放，此舉在滿足跨節資金需求，平抑短期資金面緊張的同時，進一步拉長了公開市場資金投放的時效。

分析人士指出，盡管逆回購期限拉長，致使央行投放流動性的綜合價格水平有所提升，帶有促使金融機構控制債券槓杆的意味，亦限制了短期利率下行空間，但也有助於平滑逆回購到期回籠壓力，提升貨幣市場穩定性，且央行保持流動性適度充裕的態度仍明確，下調28天逆回購利率也顯示其無意大幅抬高短期利率水平，符合當前央行貨幣政策操作不松也不緊的中性取向。

28天逆回購重啟

9月13日，央行重啟28天逆回購的預期得到應驗。當日，央行開展了3個期限共計1600億元的逆回購操作，包括700億元7天期逆回購、300億元14天期逆回購和600億元28天期逆回購，其中28天期逆回購是今年2月5日以後的首次操作。

13日有600億元的逆回購到期回籠，因此央行公開市場操作實現資金凈投放1000億元，為連續第二日凈投放。8月12日，央行開展1150億元逆回購操作，並有851億元央票順延至當日到期，扣除逆回購到期回籠量後，凈投放資金1501億元。

短期資金面偏緊張，並且臨近中秋小長假、季末、國慶長假等因素，為央行加大流動性投放力度乃至恢復28天期逆回購交易提供了一定理由。自9月9日以來，銀行間市場資金面逐漸從均衡轉向緊張，這其中除了有前期央行連續通過公開市場凈回籠資金的原因之外，主要受到小長假前跨節資金需求增多的影響。

交易員稱，臨近節前，大機構融出偏謹慎，流動性緊張逐漸從隔夜向更長期限品種蔓延，到12日，7天資金供給已趨於緊張，資金面狀況明顯比之前更加嚴峻，且一直持續到下午收市。

交易員並稱，中秋小長假之後不久，即將迎來三季度末和國慶長假雙重時間節點，預計機構流動性管理會逐漸趨於謹慎，市場資金供給將可能減少，跨季跨節資金需求也將逐漸顯現，貨幣市場流動性面臨的短時壓力將加大，因此央行有必要適量增加流動性供給，並且有針對性地供給跨節資金需求，這為稍長期限的逆回購工具提供了用武之地。

從12日開始，央行已明顯加大了流動性投放力度。與此同時，12日早間即傳出央行重啟28天期逆回購詢量的消息，為次日28天期逆回購操作重啟埋下伏筆。

帶有控制槓杆的意味

當然，短期流動性偏緊、跨節資金需求升溫，並非央行重啟28天期逆回購的唯一理由。在聞訊央行時隔7個月首次就28天期逆回購詢量之後，不少市場機構認為，此舉再次向市場傳遞出監管層有序降槓杆的信號。

據公開市場操作數據，自2月中旬起，7天期逆回購一直獨占央行公開市場操作舞台，央行通過調整7天逆回購交易規模，在公開市場開展雙向操作，維持流動性一直處於相對平穩和適度充裕狀態。不過，這一局面從8月下旬開始改變，8月24日央行首先重啟了14天逆回購操作，引起了市場對於去槓杆的討論和擔憂，再到此次28天逆回購重啟，進一步強化了市場對於央行有意引導機構有序去槓杆的預期。

市場人士指出，逆回購期限拉長，造成金融機構從央行處獲取流動性的綜合成本上升，從而促使金融機構提高資金融出價格，最終將對整體貨幣市場利率產生一定的向上推動作用。如此將擠壓機構息差交易空間，有助於抑制機構過度依賴隔夜融資加槓杆的行為，並促使一些槓杆較高的機構主動加強流動性風險管理。

統計數據顯示，自8月24日14天逆回購重啟以來，銀行間市場短期資金價格確有所上漲，其中，隔夜回購定盤利率從2.05%漲至2.15%左右，隔夜SHIBOR從2.043%漲至2.108%。

另外，據媒體此前報道，8月24日人民銀行召集主要大型銀行開會，討論有關流動性管理問題，要求大行合理搭配資金的融出期限。會議明確今年以來的貨幣政策總基調不會改變，但為了防止融出資金的期限過於集中，留下隱患，要求銀行合理搭配資金的融出期限。央行相關人士在會上表示，如果到期後的14天期逆回購需求不佳，不排除繼續推出更長期限的逆回購，以引導市場。

總的來看，央行不斷拉長逆回購操作期限，致使央行投放流動性的綜合價格水平有所提升，帶有促使金融機構控制債券槓杆的意味，亦限制了短期利率下行，甚至整體市場利率下行空間都將因此受限。

利率下調釋放中性政策信號

但也應看到，央行完善短期流動性調節的工具組合，拉長逆回購操作期限，有助於平滑逆回購到期回籠壓力，提升貨幣市場穩定性，促使金融機構加強流動性管理，且央行保持流動性適度充裕的態度仍然明確，28天逆回購利率下調也釋放貨幣政策中性信號，有助打消市場對貨幣政策矯枉過正的擔憂。

市場人士指出，之前央行滾動實施7天逆回購操作，符合市場對短期限、低成本的隔夜資金需求占比更高的特征，但也造成資金投放時效過短、回籠過於集中的情況。在市場流動性供給主要依賴央行的局面下，容易造成7天逆回購投放及回籠壓力不斷加重，市場機構也可能因此過度依賴隔夜滾動融資，加大流動性管理難度和風險隱患。在增加逆回購操作期限後，避免了逆回購到期回籠過於集中，且央行可以靈活搭配運用多種期限逆回購，滿足不同期限流動性需求，更好應對多種因素造成的貨幣市場波動。另外，逆回購期限拉長後，意味着央行供給流動性的時效延長，與當前外匯占款減少造成的中長期流動性供給不足的矛盾更加匹配，有助於提升貨幣市場穩定性。

另值得注意的是，央行此次重啟28天逆回購操作，下調操作利率5個基點至2.55%，而目前銀行間1個月期限回購利率在2.7%以上。

市場機構指出，央行小幅下調28天期逆回購操作利率，在適度延長投放期限的同時體現了更為中性的信號，而此前14天逆回購定價也被認為低於市場預期，這顯示央行並無意大幅抬高短期利率水平。

市場機構並指出，逆回購與中期借貸便利組成了期限結構相對完備的中短期限流動性投放工具陣列，可以在一定程度上替代降准的作用，因此可被認為是央行不願意實施降准等大力度寬松政策的一種表現，但與此同時，央行仍在努力保持流動性適度寬裕，顯示其無意收緊貨幣政策，一段時間內央行貨幣政策操作將保持不松也不緊的中性取向，貨幣市場利率有望保持在較低水平上平穩運行，對流動性無需過度悲觀。(張勤峰)