藍石資管趙博文：提高資金成本真能讓機構降低槓杆嗎？

——央行重啟28天逆回購點評

今日央行重啟28天逆回購600億，是四年來首次在年中就開展28天期逆回購操作。市場對此普遍解讀為央行「鎖短放長」引導市場主動去槓杆。但我們認為對央行的意圖不必過度解讀。

首先，臨近月末，央行融出跨季資金以期平穩度過。此前的7天和14天均不能跨季，反而可能滾動到季末到期，造成資金面更大的波動，央行此舉是希望穩定市場對資金面的預期。

其次，逆回購是央行為穩定匯率的最佳之舉。G20峰會重申此前的匯率承諾，包括「將避免競爭性貶值和不以競爭性目的來盯住匯率」。作為峰會的輪值主席國，我國在峰會後的一段時間內仍會維持匯率的平穩，因此很難采用降准這種漫灌式的放水。

再次，彌補不斷增大的資金缺口。今年以來，伴隨人民幣貶值，外匯占款流出較多，尤其是近幾個月，都在千億級別，再伴隨存款自然增長導致的超儲減少，資金缺口不斷擴大。在降准短期內不在央行政策工具選擇范圍內的情況下，加大逆回購是正常選擇。此前在年末和春節前采用的大規模、長期限逆回購，也都是因為那時候資金面緊張，而央行不願降准導致。因此，此次重啟28天原因也是一樣，不必糾結年底還是年中。

另外，對資金成本增加有限。銀行資金成本是個很籠統的概念，我曾經在13年的報告《國債收益率的天與地》中進行過測算，用活期存款利率、定期存款利率、同業（回購、拆借、存款）利率，以及理財利率，按存量/新增規模作為權重，得到一個平均利率，可以作為銀行資金成本的近似估計。但我也一直強調，這種測算更多應該作為定性分析，而很難定量。當前存款活期化現象非常嚴重，M1增速不斷創出新高，相對於每月都有的近萬億的存款活期化，幾百億的逆回購帶來的資金成本增加實在微乎其微。而且，銀行在實際運作中，采用的是FTP作為考核各部門的資金成本和收益，簡單說就是銀行的資產負債部會對放貸部門、同業部門、配債部門給予不同的資金成本，高收益的部門，資金成本也會相對較高，而低收益的部門，則資金成本也相對較低，所以不存在28天回購來的錢就一定要高於2.6%放出去的問題。

最後，即使資金成本有小幅抬升也不意味着槓杆率會降低。機構之所以加高槓杆，反而是由於資產和負債之間的利差不斷收窄導致。所有機構都知道高槓杆，意味着高風險，因此只要利差合意，機構會在槓杆率（風險）和收益率之間做權衡，不會過度加高槓杆。但近兩年槓杆率不斷走高，是由於伴隨收益率的不斷下行，而成本較為剛性的情況下，機構為追求合意的利差，槓杆不得不越加越高。因此，如果要機構去槓杆，反而應該降低機構的成本，或者直接采用行政限制。

綜上，我們認為央行重啟28天逆回購操作，是央行貨幣政策工具箱中的常用工具，也是在維持匯率穩定的前提下，適當合理補充流動性總量的最佳工具。機構並不會因此就降低槓杆。後續我們更需關注央行何時停發14和28天逆回購，因為按照以往慣例，如果資金面持續緊張而央行又突然停發14和28天逆回購，往往意味着降准等更大的寬松。