怎么對付熱錢?

幾十年來，流入新興市場經濟體的資本潮起潮落，循環往復。去年一場資本海嘯又激起一輪高潮，股權投資和固定收益投資資金爭先恐后涌入新興市場，因為覺得那里的宏觀經濟、政策與金融基本面依然強勁。

這一輪資本流入，一方面是受短期性、周期性因素的影響（比如利率差，再比如復蘇遲緩的發達經濟體維持零利率，且屢屢搞量化寬松，減少了資金的獲利機會等），但一些長期性、歷史性因素的作用也不容忽視。這些長期性的因素包括：新興市場相對于發達經濟體而言的長期性增速優勢、投資者向海外市場分散資金的更強意愿以及新興市場貨幣的名義與實際匯率長期升值的預期等。

有鑒于此，新興市場眼下最嚴峻的政策考驗就是，如何應對資本流入及其效應，即本幣升值與出口受挫。

第一種辦法是置之不理，任由本幣升值。如果資本流入和匯率升值壓力的原動力的確是經濟基本面（經常項目盈余、本幣低估、較大且持續的增速差距等等），這種對策或許不壞。

但在許多情況下，驅動資本流入的是短期因素、市場狂熱和非理性繁榮。它們會導致貨幣高估，非傳統出口行業和進口競爭型行業被擠出，出口競爭力喪失，最終導致經常項目下的大赤字，使得經濟增長面臨更嚴峻的外部制約。

有一件事使這個問題變得更嚴重了。世界第一大出口國中國，正在盡可能弱化人民幣升值勢頭。只要中國不允許人民幣走強，其他新興市場經濟體也將保持警惕，不讓其本幣過多升值，以免喪失出口競爭力。

如果允許本幣自由升值意味著高昂代價，那么第二種辦法是非沖銷式外匯干預（unsterilized foreign exchange intervention）。這一措施在抵消匯率升值壓力方面很有效，但它也是養虎為患：它會令本已處于快速增長中的新興市場出現嚴重的經濟過熱，加劇通貨膨脹、促使信貸過度增長從而醞釀資產泡沫危險。

第三種辦法是沖銷式干預。這一措施不會導致貨幣量和信貸增長，但它會維持相對于低利率國家的高利率差，從而加劇與套息交易（carry trade）相關的資本流入，結果是抱薪救火。

第四種辦法是對資本流入加強管制（或對資本流出放松管制）。姑且不論此類管制是否漏洞百出，有證據顯示，對短期“熱錢”流入實施的管制措施并不能影響總體的資本流入量。所以，此類管制在減小本幣升值的短期周期性壓力方面沒有用處。

第五種辦法是收緊財政政策、削減預算赤字，從而降低利率，減弱對資本流的吸引力。但是鞏固的財政政策會強化該國的對外收支狀況，改善主權風險評級，進而吸引更多的資本流入。

第六種辦法，加強金融體系監管，將會減小信貸和資產泡沫風險，尤其是配上旨在防止本幣過度升值的局部沖銷式干預以后。這種監管的目標是節制信貸的過度增長，而這種過度增長是貨幣干預引起貨幣增長之后的自然后果。盡管這種辦法似乎可行，但是對信貸的直接管理往往是存在許多漏洞的，在實踐上的效果不佳。

最后一種辦法是采取大規模、大范圍和持久的沖銷式干預，或者換句話說，運用主權財富基金或其他財政穩定機制，去累積外幣資產，以抵消資本長期流入對本幣幣值的影響。支持這一辦法的論據是，長期性、歷史性因素是資本流入的重要驅動力，也就是說，發達經濟體的投資者發現自己的資產組合中新興市場資產比重過低，從而采取矯正舉措。

沖銷式干預本來是不會奏效的：假如發達經濟體和新興市場兩邊的資產是相互可以完全替代的，那么利率差維持多久，資本流入就會維持多久。但是，對新興市場資產的需求不是無限的，它們同發達經濟體資產也并非可以完全替代——即便存在利率差。因為兩種資產的流動性和信貸風險不可同日而語。

這就意味著，在某些時間節點上，大規模的持續沖銷式外匯干預（相當于GDP的幾個百分點）將可以滿足市場上對新興市場資產的需求，從而使資本流入停止，哪怕利率差仍然存在。沖銷過程就是國內資產對外發行的過程，它既可以滿足全球投資者分散資產的需求，又不會導致本幣過度升值，從而對新興市場造成一系列打擊。

當然，也不應該把本幣升值完全壓死。如果有經濟基本面的支撐，應允許本幣匯率緩慢升值。但如果升值的驅動力是由發達經濟體投資者的資產分散偏好所促發的資本流入，那它就理應也可以得到抵制。