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曹陽?中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄作家
事件: 1月中國出口增長-3.3%，進口增長-19.9%，貿易盈余擴大至600億美元。
我們的看法:
(1)一月中國出口下滑3.3%，進口下滑19.9%，后者接近2009年經濟衰退時的水平，兩者均大幅低於市場預期。這既反映海外經濟復甦疲弱，也反映內需下滑更為嚴重。
中國出口下滑主要在於兩方面原因:其一，今年春節與去年錯位，這帶來較高基數；其二，海外經濟放緩拉低出口增長。如2014年12月全球制造業PMI僅為51.5，歐洲區僅為50.6，而美國4季度GDP增長也僅為2.6%。海外經濟放緩反映在1月份出口數據上，中國對美國、加拿大等地區的出口增長回落至4.8%和1.9%，對歐元區出現4.6%負增長，只有對東盟國家出口維持了15.5%的穩定增長。
(2)進口跌幅接近20%，這有原油等大宗原材料價格大幅下滑的影響、也在於內需增長疲弱。從價格因素來看，1月WTI原油相比去年同期跌幅達到50%，這導致1月中國原油、成品油進口金額下降了41.8%和59%。此外鐵礦砂、銅材等價格下跌的影響亦較為明顯。剔除價格因素，由於內需放緩，進口數量亦下滑明顯。當月進口鐵礦砂下滑9.5%、成品油下滑了37.5%。進口數據下滑反映在需求低迷背景下，企業補庫存意愿有限，該數據也與中采PMI原材料庫存繼續下滑至47.3相一致。
(3)向前看，我們對於中國出口情況並不悲觀。其一，1月歐洲央行推出了1.1萬億歐元的QE，加上斯堪的納維亞國家均跟進降息，均有助於刺激歐元區商業銀行信貸擴張，預計上半年歐元區經濟同比增速會在1%以上，相比2014年4季度回升明顯；其二，從美國來看，盡管經濟相比2014年上半年有所增長放緩，但強勁的就業和樂觀的消費者預期使1季度經濟仍有望維持2.7%左右增長；其三，更多新興市場國家降息也會對增長有所幫助。因此對於中國的出口而言，盡管2月份受到春節因素的負面沖擊，但在較低基數效應下仍有望實現正增長，而在3月后的出口增長或延續回升。
我們預計內需仍延續放緩。一方面，受制於產能過剩、需求低迷工業生產難言樂觀，2014年12月的工業企業收入、利潤累計同比增速僅為7%和3.3%，而庫存增長仍在12.6%的高位；另一方面，房地產銷售回升趨勢放緩，其中，2月初30大城市中的二、三線城市銷售面積僅為199和112萬平方米，相比降息后的12月中旬末回落了22%和28%，這顯示信貸條件改善對於銷售的刺激僅是脈沖性的，未來房地產新開工仍將延續較長時間負增長。結合兩者，“衰退性順差”仍將維持較長時間，這也對於GDP形成一定的正向貢獻。
(4)在1月份貿易順差高達600億美元，創出新高的情況下，人民幣匯率大幅貶值是令人疑惑的，這顯示央行放寬外匯市場干預后，投資者對人民幣貶值擔憂增加，1月貿易口徑數據也部分反映這一預期，當月進口加工貿易大幅下跌了8%，而在2014年同期人民幣升值的6到11月平均增速達15%。當時進口加工貿易大多使用短期美元貸款，部分投資者通過這一渠道兌換人民幣進行“套息交易”，如果我們猜測正確，那么近期市場押注美元貶值的“套息交易”正在逆轉。目前人民幣貶值既引發境內企業、居民設定外幣資產意愿增加，也延緩了海外投資者對國內股票、債券市場的投資。對於前者反映為私人主體購匯意愿增加，在岸人民幣匯率較易促及2%的跌停位置；對於后者，離岸人民幣貶值幅度更高，1年期人民幣平價匯率期權隱含收益率在1月30日達到5.35%，這比2013年錢荒時的4.13%高出很多。同時離岸中國發行的金融債收益率達到4.2%，相比年初上行20個基點。
(5)中國央行需要在促進內需、穩定匯率間取得平衡。由於證監會近期對於傘形信托、兩融配資方面進行了限制，股票市場的“去杠桿”為寬鬆貨幣政策創造了一定條件。在貨幣政策方面，降低基準利率比調低逆回購利率更為重要，因前者更接近企業端融資成本，預計3月前或有一次降息。同時央行可以通過PSL、MLF為基建投資、中小企業和新興產業融資提供定向信貸寬鬆。持續降準可能性不大，因這容易引發海外和國內私人部門對於資本外流擔憂，且在貿易順差仍在擴張是必要性也不高。在匯率方面，我們不認為人民幣應延續貶值，因這對於出口拉動不大，且可能加劇市場貶值預期的自我強化。央行需要穩定“中間價”，甚至在銀行間批發市場進行“道義勸告”來減少金融機構的單邊購匯。此外貨幣、匯率政策間的協調也是必要的:這包括央行在外匯批發市場出售美元，回收人民幣流動性的同時，通過貨幣市場，以逆回購、MLF來釋放流動性，穩定銀行間市場利率。
(作者系浦發銀行金融市場部高級分析師，經濟學博士。)
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