季節性消費支持豆油期價中期看漲

進入九月份，國內外油脂期貨基本面多空因素交織，整體呈現高位震蕩格局。雖然美國大豆預期豐產為油脂市場帶來揮之不去的壓力，但綜合分析全球經濟形勢，中國豆油供需平衡，以及油脂消費季節性之后，我們認為國內豆油市場將在九、十月份迎來季節性拐點，中期走勢看漲。

一、2010/11年度美國大豆單產及產量或將下調，中國消費強勁促進美國大豆庫存消耗；美豆高位震蕩下，國內豆油進口成本固守支撐

美國農業部2010年8月12日公布的報告顯示，預計美國2010/11年度大豆產量為34.33億蒲，單產為44蒲式耳/英畝；但鑒于目前美國主產州的生長狀況，實際單產數據也可能低于美國農業部的預計，從目前開始到十月底收割完成前，美國大豆的產量都有可能出現變數。

同時，本年度中國的進口需求一直保持強勁增長，一度使美國大豆庫存趨緊。美國農業部八月報告將中國2010/11年度大豆進口量上調至5200萬噸。根據國家糧油信息中心監測，中國2010年1至7月共進口大豆3076萬噸，同比增長16%.預計8-12月份，中國進口大豆可能超過2000萬噸。中國的強勁進口需求減緩了一部分美國大豆供應的壓力，預期趨緊的美國大豆期末庫存將支撐CBOT大豆期貨價格。

總體上看，2010/11年美國大豆產量或將創出歷史記錄，供應量充足。但全球對于美國大豆的需求依然強勁，尤其是對中國對美國的采購量保持強勁，在面對中國不可預計的強勁進口需求下，庫存可能下降至緊張水平。因此，即使在豐產格局下美國大豆期貨價格無法形成單邊上漲，也會保持高位支撐的格局。

另外，基于中國豆油采取點價的定價方式，自CBOT大豆期貨價格突破1000美分以來，國內豆油進口成本節節攀升，目前南美10月船期豆油到港完稅成本已達到8120元/每噸，高于港口分銷價格70元。因此在進口成本支撐下，國內豆油價格難以大幅回落。

二、2010/11年度中國豆油供需狀況：國內庫存較高，但年度庫存使用比回落，提升豆油價值區間

本年度國內油脂市場植物油庫存一直保持充足，成為限制前兩季度國內豆油價格上漲空間重要因素。

根據I不完全統計顯示，國內主要地區豆油庫存處于較高水平，當前國儲豆油庫存約140萬噸，再加上國儲大豆及商業大豆庫存壓榨折算，保守估計國內當前豆油庫存約在300萬噸以上。本年度大豆進口量不斷增加，豆油的總供給增加大于國內消費需求是國內豆油基本面偏空的主因，但綜合全年度的豆油供需平衡情況，以及季節性特征，第三、四季度豆油價格走勢并不像想象中悲觀。

由以上根據USDA預計的中國豆油供需平衡數據可以看出，2010/11年度，中國的豆油供應，消費，期末庫存都創了歷史新高，凸現了國內較為沉重的供應壓力。但2010/11年度中國豆油期末庫存增幅放緩，中國國內豆油庫存使用比為1.89%,較上一年度的1.95%略降。根據年度庫存使用比與價值的反向關系，由此可以預計，2010/11年度的豆油價值區間較上一年度上移。

三、豆油季度性消費增長，三季度價格走勢可能反轉

我們跟蹤了近十幾年的豆油現貨消費及價格走勢，從近十年的平均價格走勢圖來看，從2003年至今，除2008年受到全球金融危機影響國內四級豆油現貨均價在下半年整體下滑，其余年份國內四級豆油現貨價格均在9,10月份出現向上突破的拐點，且下半年走勢不斷攀升。其中，2003年的拐點出現在9月15日左右，2004年拐點出現在10月25日左右，2005年拐點出現在11月4日，2006年拐點出現在10月13日左右。同時，在拐點出現之前，各年現貨價格均有半個月至一個月不等的調整期。因此，結合豆油現貨價格走勢的季節性規律和最近豆油價格的走勢來看，在八月底橫盤整理以來后，豆油價格在九月上旬很有可能形成向上突破的拐點，且四季度豆油價格上漲將成為大概率事件。

結合2010年中國月度豆油消費量估計，從消費趨勢來看，自九月開始豆油消費開始出現拐點。三季度的豆油消費開始增長，高于一、二季度，且四季度的豆油消費在全年中最多。因此，從現貨消費季節性特點來看，也支持四季度豆油價格趨勢上漲。

四、全球經濟暫無二次探底之憂，商品基金依然看多農產品

關于全球經濟二次探底的擔憂是困擾國際原油期價以及植物油消費前景的重要不定因素。但由最近公布的宏觀經濟數據來看，全球經濟已經脫離二次探底的擔憂。美國最近公布的8月經濟數據，包括ISM, PMI,成屋銷售，商業信貸情況以及ECRI領先指標，雖然依舊顯示當前美國經濟復蘇緩慢，但IMS以及標普房價指數均好于此前市場預期，表明短期內消費者對于美國經濟的前景擔憂有所緩和。同時，歐元區二季度GDP年修正值，失業率，通脹等指標雖然仍不樂觀，但比較近3個月一直保持穩定。因此整體看來，全球經濟正緩慢復蘇，暫無二次探底擔憂，農產品市場也不會經歷2008年那樣的動蕩。

CFTC持倉報告顯示，截止到8月31日，商品基金在豆類上的凈多單繼續增持，大豆期貨凈多單達到14萬張，豆油期貨凈多單4萬張，自7月初來持續增加凈多單。商品基金近幾周的大幅增持使豆類凈多單量直逼2008年初的水平，更是顯示出商品基金對于農產品的中期看好，這使得市場受到一定資金因素的支撐。

總結及操作策略：

九、十月份美國大豆收獲還存在一定變數，同時中國的強勁進口需求支撐下，美豆價值區間難以下移，預計高位運行的美國大豆價格將使國內豆油進口成本受到支撐。

國內方面，雖然國內豆油庫存水平偏高，供應增長一直制約豆油價格的上行空間。但綜合全年度供需平衡情況，期末庫存及庫存使用比增長放緩，且三四季度豆油消費將有季節性增長，根據歷史規律，九、十月份價格出現拐點，向上運行。

從操作角度來講，基于進口成本的支撐和豆油消費季節性增長，我們堅持豆油中期看漲的觀點，建議短期在豆油合約上保持滾動做多思路；豆油Y1105合約支撐位于8060元/噸附近。建議在支撐區間嘗試做多，下破支撐止損，繼續尋求下檔再行建倉做多；如果豆油Y1105上破技術壓力8100一線則可考慮輕倉多單跟進，短期目標可以看高一線。另外，鑒于元旦、春節前的消費預期，建議油脂采購企業，考慮在四季度之初根據月度采購計劃，逐步在豆油期貨合約建議買入套期保值頭寸。

(銀河期貨 鞠卓君)

(王德軍 編輯)

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