華電能源:從創造到毀滅 EVA排名下降1841位

五大電力集團之一中國華電旗下的華電能源(600726.SH)，正在馬不停蹄地參與集團公司資產整合。只是公司東奔西走，還是難以抵擋央企考核指標——經濟增加值(EVA)的迅速下滑。

在《投資者報》2010年度“最佳管理公司”的排行榜上，華電能源是排名下降最快的上市公司。煤價高企、煤電聯動又遭遇政府調控，電價上調難是這家電力企業EVA下降的大背景。

華電能源在《投資者報》2009年“最佳管理公司”排名中名列第63位，但是在2010年的排名中卻驟然下滑1841位，僅名列1904位。

從價值創造者到毀滅者

今年的華電能源，已經不是往昔的價值創造者，它正滑向價值毀滅者之列。根據《投資者報》的數據顯示，以2009下半年至2010上半年為評價區間，華電能源的EVA為-10.68億元，而在上個評價年度，這個數據為7.55億元。

經濟增加值(EVA)的計算是將稅后凈營業利潤，扣減全部投入資本的成本，具體為：EVA=稅后凈營業利潤(NOPAT)-全部投入資本×資本成本率(WACC)。華電能源2010年稅后凈營業利潤為-1.92億元；總投入資本為162億元；資本成本率為5.4%。而上個評價年度，稅后凈營業利潤為15.26億元；總投入資本為141億元；資本成本率為5.49%。

稅后凈營業利潤由正轉負，是華電能源毀滅價值的直接導火線。稅后凈營業利潤由凈利潤調整而得，調整項目主要包括利息凈支出、研發支出、折舊攤銷等。

華電能源在2009年報中稱，受電煤價格攀升和黑龍江電力供大于求的影響，華電能源2009年開始出現歷史上首次虧損。

不幸的是，虧損并沒有停止。從2009年年初開始的虧損，延續至今，并且還將繼續下去。華電能源預測因煤炭價格進一步上漲，重點合同煤炭到貨率不足，2010年公司凈利潤仍將虧損。果真如此的話，華電能源面臨的糟糕局面很可能是2011年“戴帽”。

凈利潤虧損，直接導致基于此調整而得的稅后凈營業利潤虧損，并引發EVA下降。去年的評比年度(2008年下半年至2009年的上半年)，華電能源凈利潤虧損1.4億元，到了2009年下半年至2010年上半年的一年間，華電能源的凈利潤虧損額度已經擴大到7.3億元。稅后凈營業利潤也由15.26億元盈利驟減至1.92億元的虧損。

根據華電能源11月1日發布的三季度報顯示，受燃煤漲價，重點合同煤兌現率降低等因素影響，年初至三季度末，歸屬于母公司股東的凈利潤，已經虧損3.1億元，較上年同期多虧了31%，虧損額繼續擴大。

不過，華電能源的虧損，似乎已不單是華電能源的個例，電力行業的虧損已然成為一個行業的問題。

正如華泰證券稱，目前高企的煤價使得電力行業經營困難，雖然政府控制煤價意愿強烈，但整體而言電力企業的盈利能力缺乏制度性的保障，同時政府宏觀調控降低了煤電聯動的預期。

即便是本評價年度EVA排名靠前的華電國際，三季報顯示的凈利潤也開始出現虧損，中銀國際甚至用“盈利可見性極低”來形容華電國際的業績。如果煤價上漲導致成本激增的局面沒有改善，下一年度火力發電企業的EVA排名，恐大都難逃如華電能源的命運。

債權資本偏高

值得注意的是，EVA與其他業績考核指標，比如凈資產收益率，最大不同在于考量的是全部投入資本的增值情況。全部投入資本不僅包括股權人投入的資本，還包括債權人投入的資本(即有息負債)。資本成本率則為全部投入資本的加權平均資本成本率。

根據《投資者報》測算，從去年下半年到今年上半年，華電能源的股東投入資本(即歸屬于母公司的所有者權益)平均約為35億元，債權人投入資本(即包括長短期借款的有息負債)為128億元，兩項資本總投入約為162億元。這也就是說，華電能源的總投入資本為162億元，但是債權人投入資本卻有128億元。

用“債臺高筑”形容華電能源一點不過。債權人投入資本，在全部投入資本中占據79%的高額比例。債權人投入資本，也是股權人投入資本的3.66倍。債權人投入資本，還比去年同期增加了十多個億。

雖然，華電能源的資本成本率相對并不高，甚至可以算低，但是高額的債權人投入資本，還是極大的拉低了華電能源的EVA經濟增加值。

根據《投資者報》數據部測算，華電能源的資本成本率僅為5.4%，與去年評價年度的5.49%相比，甚至還有小幅降低；與同屬中國華電集團控股的華電國際相比，資本成本率也相差無幾(后者今年的EVA排名仍然維持在去年的24位)；5.4%的資本成本率，甚至比今年EVA排名上升最快的上海汽車，還要低很多(后者的資本成本率達到7.2%)；5.4%的資本成本率，也比EVA值最高的中國石油低(后者今年的資本成本率達到7%，甚至比去年上升了1.3個百分點)。

如果不用EVA指標來測算，我們很可能就忽略了華電能源對“債權人投入資本”的管理能力，尤其是在資本增值能力上的考量。

值得一提的是，在央行加息的預期下，高負債的華電能源，將陷入更進一步的困境。根據半年報公布的數據，華電能源僅2010年上半年由利息支出等組成的財務費用就高達3.02億元。

而2009年下半年至2010年上半年的評價區間，華電能源的財務費用合計6.22億元， 雖然這對EVA計算不構成影響，但卻會繼續對公司盈利構成負面影響。三季報公布的數據顯示，華電能源第三季度的財務費用相比上年同期還在增加。

雖然債臺高筑，利息支出巨大，急于通過煤炭投資、實現業務垂直、降低煤炭成本的華電能源，仍不惜借債，收購煤炭企業，向煤炭方向艱難挺進。甚至迫于現金壓力，不惜調整結構，將手中的部分股權掛牌出讓。

華電能源近日公告，轉讓華電煤業和華電福新的股權，并稱此舉可改善公司財務狀況，進一步提高現金流。公司出售該部分股權獲得現金后，將降低公司經營風險，回收資金可用于挖掘新的較高利潤的投資方向。只是對于債權資本的增值管理，能否因結構調整而出現新的轉機，還需要時間驗證。