鄒瀾：央行將強化資產證券化業務監管 消除風險隱患

央行金融市場司副司長鄒瀾

和訊銀行訊息 1月30日，中國財富管理50人論壇第三屆年會在北京召開，本次會議主題為“依法治國與資產管理市場改革”。和訊網作為網絡財經媒體對論壇進行全程圖文報導。央行金融市場司副司長鄒瀾在論壇中表示，人民銀行考慮下一步還是要堅持創新和監管相協調的發展理念，按照投資者適當性的原則進一步完善管理制度，加強監管協調，強化資產證券化業務各環節的監管，及時的消除各類風險隱患。

以下為嘉賓發言全文：

鄒瀾：大家知道資產證券化這一話題最近這幾年重新開始熱起來，也是一個老話題。真正開始探索是90年代初。我記得最早是99年，尚主席在人民銀行當副行長的時候有一個批示，關於資產證券化報告的批示。當時提出說對資產證券化的問題要高度重視，要提早做研究。所以當時根據尚主席當時的指示，人民銀行那個時候已經開始推動相關的研究。我記得在03年的時候,我記得當時我們專門起草過，還專門給國務院的領導同志去信介紹了資產證券化的相關情況，提出了在國內推資產證券化的一些設想。我記得當時信里提了兩個方案，一個是針對美國兩房的建構，這個方案更多的就是從體制機制的角度來談的，出發點當時主要是解決房貸的問題，就是做房地產金融的政策。另外一個方案相對更加簡單一點，就是回到一個純粹的工具層面，推abs這樣一個產品。當然因為整個的事相對比較復雜，而且從當時來看國際上就已經有非常大的量了。所以在做相關決策的時候，決策層實際上是非常慎重。

我現在還記得當時03年的時候，當時相關領導收到相關的議題，專門提到具體負責的業務干部去國辦專題研究討論。當時國辦二局的局長還跟我們介紹了，說他們非常重視這件事，他派人在市面上所有的書店，所有關於資產證券化相關的書全部買回來了，他親自都讀過了。當時聯系金融的處長在做博士論文，選題就是資產證券化，當時我們的領導專門找來讓我們來學習。所以整個的事歷史非常之悠久，當然中間出現過一些這樣那樣的情況，非常之慎重，直到最近幾年把一些問題考慮的比較清楚了，當然了也結合國內的市場發展需要，做出新的決策部署。到13年8月的時候又進一步擴大資產證券化的試點，今天的會議安排給我出的題目是“資產證券化的探索”，因為會前提到了一些感興趣的話題，所以剛才張總還問我準備介紹什么？我說我可以做的我只能介紹信貸資產證券化，因為從我個人這么多年學習相關的內容來看呢，我個人覺得有一些詞匯，當然在邏輯上我們叫做概念，比較容易串著用，但是實際上是有一些細微的區別。

比如說證券化，實際上更多的證券化指的是直接融資的發展過程，是指一國金融結構的變化過程。20年前可能當時大家喜歡用的可能是脫媒，更多的是跟這個有關。過去一國的金融結構里面更多的是依靠傳統的存貸款，然后轉到更多的依靠資本市場的直接融資工具。包括股票、公司信用類的債券，這個轉化的過程叫證券化，這是一個金融結構轉變的宏觀體制上的概念。當然另外一個概念就是資產證券化，或者資產證券化再引出一個概念資產支援證券，這也是有區別的，尤其是對中國來說。比如說城鎮化和現代化，指的不是一個工具，而是指的一個過程和系統。而我們說資產支援證券，它指的是一種證券。資產支援證券又可以細分，剛才提到了表內和表外。金融工具的選擇應該是金融市場自主自發的一個選擇，我個人覺得不可能會人為來界定說你做這個金融工具，你聲稱做這么一個金融工具，那么你必須怎么著，更多的實際上是投融資雙方的需求得到了滿足以后，我們的業界在推廣這個模式的時候，我們的老師在學校教這個東西的時候，回頭過來總結這個產品規律。所以說到表內的這個資產證券化大家很熟悉，比如說歐洲在推廣一種更加古老產品的時候使用的證券概念和我們是不一樣的，實際上德國和北歐國家的概念也是一樣的，也是放在資產證券化里面。我記得危機期間，美國實際上非常熱烈的討論，因為危機很多都指向了資產支援證券這樣一個工具，大家認為出表abs只要做好風險防范和制度安排的情況下，還是能夠健康發展的。

資產證券化再說的話這里面又分信貸資產證券化，信貸資產證券化顯然是資產其中的一部分，為什么我說這兩個概念是有區別的呢？因為主持人給我提到的一些議題提到了這個概念，因為大家用到的資產證券化很多。我們現在收到的一些要研究的指令范圍很廣，但是我們知道在人類探索的基礎上，在學科發展的過程中，本身分類學就是一門學科，比如說植物學。當金融市場高度發達，當金融產品琳瑯滿目的時候，大家在研究問題，大家在做市場的時候，就必然需要你有整個的金融產品目錄體系。這個時候泛泛的說一個，如果說只叫資產證券化，顯然現在的信貸證券化它所涉及到的問題，它給微觀宏觀帶來的影響和普通的企業資產證券化是完全不同的。所以企業資產證券化這塊呢，不是說這兩年才有的詞，我記得交易商協會在很多年推出了abn，它推出的這個對我們思考一些問題實際上是蠻有啟發的。我記得它的abn不強制是不是真實出售，是破產隔離還是不是破產隔離，放在了公司信用類的債來說的。

如果說是信貸資產證券化情況就不一樣了，信貸資產證券化涉及到了金融機構資產負債表的變化，涉及到了金融宏觀的問題，涉及到了宏觀的調控，宏觀審慎的問題。和一個企業說把這個資產，不光是拿出來做抵押也好，做質押也好，還是說真實出售也好，無非就是獲得了一個融資。還有更加重要的，如果說是企業資產證券化，企業是最終的末端。而金融機構是一個中間的位置，所以說企業資產證券化，你說利率高還是利率低，我們總是希望在特定的宏觀環境里面盡可能的提高金融效率來降低融資成本，只是說它解決了一個融資成本的問題。但是對金融機構它就涉及到了利率的傳導問題，尤其是我們在利率市場化的這個背景下來看這個問題。對美國市場很熟悉的人跟我們交流介紹，在美國市場，至少在美國有的品種，比如說房貸的品種，實際上是由發出去的利率來決定給客戶貸款的利率，所以我們站在宏觀的利率傳導機制和利率市場化的視角看這個問題的話，本身資產支援證券這么一個工具，信貸資產證券化的這么一個工具，在整個的宏觀利率的傳導過程中是非常重要的一環。比如說最典型的美國的貨幣政策的傳導，也是大家議論比較多的，可能是一個價值型的工具用的比較多一些。它是通過公開市場操作，當然了現在有更加豐富的一些工具了，它會影響它的基準利率。最近開會說維持0.25不變，它是相互由短期利率在逐步的影響長期利率，金融市場產品的利率影響信貸的利率，進而影響所有個人消費行為和企業的生產行為，所以說它的貨幣政策是一個非常重要的宏觀政策。在這個政策的傳導機制之下，形成一個有效的傳導機制和有效的調控機制，美國在金融結構之中，它非常大的一個債券市場，金額在這個債券市場之中非常大的資產支援證券市場起了非常重要的作用。當然回過頭來說，我們現在所提到的，比如說我們在13年下半年我們碰到了很多的困難，我想這些困難實際上也是發展中的困難，主要是指的利率，利率環境不適合證券化，要不投資人覺得利率太低了不愿意買，要不發起人覺得這個利率太高了，說我這個承受不了，貸款利率才這么高，我想這會隨著利率市場化的進程逐步得到解決的一個問題。

反過來如果說資產證券化資產支援證券的發展，可以推動利率市場化的進程。比如說央行的資產支援證券，或者說經營模式是放貸款貸款資產證券化，形成一個新的金融模式，或者說這個金融模式占一定的比例，決定它的貸款利率需要更多的考慮債券市場利率的變化。不會像我們現在這樣，很多的大行都有金融市場部的人，他們會跟我們說他們在行業是沒有地位的，金融市場是金融市場，信貸是信貸，這兩者之間不管是從量和價方面，現在的溝通和交流的渠道目前來說是非常有限的。這里可能還涉及到了很多考核激勵機制的問題，這些調整理順了以后關於收益率方面的問題可能會得到有效的解決。它是一個對整個金融機構資產負債表有重大的影響，是在利率市場化方面有重要的作用。所以人民銀行一直以來對資產證券化的市場發展非常重視。

2014年一年應該在各方面的努力之下，和以前相比是有不錯的成績。但是我想未來的路很長，我們現有的成績如果說我們再細分的話，還可以把這個看的再仔細一些，比如說去年一年的發行量在2800多億的規模，實際上這里如果說我們再細說它不同的品種，clo可能是占2500億左右。林總給我介紹過美國的情況，說美國去年還是前年clo的市場恢復到了危機以后的最高水平，一年發500億美元，按照現在的匯率就是三千億的水平，所以我們的clo市場已經很接近於美國的市場。從量上來說已經非常大了，但是我們還有其它的一些品種，abs還有nbs。我之所以把clo和nbs區分開，因為我看到過一種觀念，一個台灣人寫了一本書，他在書里很鮮明的說，他從來不認為clo是abs，因為原理，它的風險的識別和方法，是因為站在一個評級公司的視角來看的，他覺得完全不是一個產品。當然了不管是不是一個產品，我們是覺得在現在我們金融市場在往下走的時候，我們把有一些東西應該看的細一些，只有把它分的再細一些，你才能有針對性的來針對某一個產品提出一些解決方案。

人民銀行考慮下一步還是要堅持創新和監管相協調的發展理念，按照投資者適當性的原則進一步完善管理制度，加強監管協調，強化證券化業務各環節的監管，及時的消除各類風險隱患。從我個人的意見來看，可能還是分工，不同的主體，不同的角色，應該關心的角度是不一樣的。比如說市場監管部門，市場監管部門更多的應該是關注機制方面的問題，比如說美國人危機以后提出的風險自留，解決的是一個逆向選擇的問題，是解決一個利益一致性的問題。因為我如果把利益一致性問題和逆向選擇問題解決了以后，不需要一筆一筆看交易了，因為不再有動力了，你的投資人沒有強烈衝突動力，這些機制的設計我想是行政部門關心。行政部門關心系統性風險，我想系統性的風險不等於一支一支產品的風險加起來，這應該是兩個專業詞匯。至於風險的主體是誰，我認為不是發起人，發起人當然會關心，對微觀的關注是放的貸款。從貸款變成資產支援證券的時候，到底最終的風險誰來承擔？我想還是投資人，因為只有機構投資者他們又有能力，又愿意，他們才來承擔這個風險，這恰恰是我們在宏觀的制度設計上強調了投資人適當性的原因。現在證監會的體會很深了，所有的產品高風險的產品掛到了交易所，只要有身份證開戶的人都可以買，最後會留下很多的問題，最後實際上會留下很多剛性兌付背后的隱患。我們現在關注的剛性兌付，解決問題不在現在，如果說我們可以時間穿越的話，我們應該穿過去三五年，你才能把這個問題解決掉。剛性兌付很多的問題是過去埋下的雷，這是講了風險的防范。

為了做好風險防范，我們認為資訊披露和信用評級是非常重要的兩個市場約束機制。資訊披露為什么重要，因為跟剛才的邏輯是一致下來的，因為投資人要承擔風險，他要分析風險，就必須得有足夠的充分的資訊披露。當然了我們看到過去的市場在量上已經有一個很大的突破了，我想在資訊披露的質量方面，我們最近聽了很多投資人的一些意見和看法，包括我們現在有人反映說，為什么別人不買呢？我們問了各種類型的投資人，有非常多的投資人說真不是我不感興趣，我們對這個市場就像大家一樣的那么有熱情，可能部門里專門為了資產支援證券，我們準備了團隊，當然了現在不大，可能專門招了一兩個人來研究這個問題。市場上放的每一支證券都跟蹤研究了，但是不敢買。因為我不知道你賣的是什么，你說你有幾十筆的貸款，你這幾十筆貸款給誰的我都不知道，給了我一個平均期限，平均的收益。你信貸的標準我是需要的，如果說是clo的話每一筆貸款的風險我是不清楚的，而我是不希望等到違約的時候直接找上門說我不管，只要這個機構在你就得給我還，很多的投資人說我不希望做到那一步的，那么為什么說資產支援證券呢，那不就是金融債嗎，就發一個金融債不就完了嗎？

信用評級和資訊披露之間有很密切的聯系，這里涉及到了信用評級和投資人之間的關係。我想信用評級只是一個輔助性的，投資者識別風險還是得靠自己，這是一個危機的一個重要經驗。要減少外部評級的依賴，我們現在在市場的溝通過程中，可能大家對這個還有不同的認識。大家認為那些資訊說所有的貸款，所有的資訊都給評級公司了，評級公司說我有了，說評級已經告訴了它13個億了，你投資人跟我要干嗎。我想如果說大家有這樣的認識也是非常危險的，最後是美國危機的狀況。投資人說看了評級了是3a，他們說只要認識英文字母就可以了，如果說是這樣的一個機制也是非常危險的。所以在這方面我們是希望采取市場化的辦法重點引導，還有很多其它的問題，最後包括簡化發行程式的問題，這可能很快大家可以看到一些變化。監管部門束縛過多的話投資人很難有空間，最後如果形成整個的市場文化，投資人樂得清閑，反正你都管了，我又不用費勁，我就可以管理好我的財富，如果說真的是形成這樣一個文化，我想這是一件非常可怕的事，誰的財富誰管理，誰做的投資誰承擔風險，只有這樣才能真正的實現市場在資源設定中起決定性的作用，謝謝大家。