"大退出"宜早不宜遲

世界各國的央行官員們都在問自己一個同樣的問題：何時開始全面退出經濟刺激計劃？當然不能是現在(或者可能真是現在？)。我認為正確的答案應該是：或許不是現在，但比你以為的要早。

退出將是一個多階段過程。各家央行的技術細節會有所差別。就歐洲央行(ECB)而言，我預計退出程序的第一步，會是撤出其長期再融資操作，然後是收緊普通流動性政策的實施。在開始調升主要短期基準利率之前，ECB首先會提高存款利率——各銀行可以根據這一利率將過剩的現金存起來。

在加息之前，還有許多工作要做。因此，整個過程需要時間。考慮到一些市場已開始積聚泡沫，現在很可能為時已晚。斯坦福大學(Stanford University)國際經濟學教授羅納德·麥金農(Ronald McKinnon)最近就進行了令人信服的論證，稱美國應當小幅加息。他認為，這將有助於貨幣市場恢復正常，阻止美元繼續貶值，並幫助中國經濟企穩。在我看來，他的觀點合乎情理，但政府是不會聽從他的建議的。

我還要補充兩點原因，說明為何調高短期利率的時機應該很快到來。首先，極低的名義利率，加上央行的資產收購計劃，已導致債券市場出現了巨大的泡沫。如果名義利率繼續維持在接近零的水平，泡沫可能會進一步膨脹。即使實際利率並不是太低，但這裡的關鍵在於名義利率。

在歐洲，ECB最新的銀行放貸調查顯示，信貸緊縮最糟糕的時期可能已經過去了，未來幾個月，信貸的供與求都將開始增長。由於名義利率水平近乎於零，一旦信貸短缺的局面有所緩和，我預見，信貸會出現強勁反彈。將短期利率調升至仍舊不高的2%左右，可能有助於防範下一個信貸泡沫，同時抑制債券泡沫。如果各央行動作太過遲緩，就像他們在上一輪經濟衰退過後表現得那樣，泡沫就有可能進一步膨脹，貨幣政策最終將不得不戳破它。這可能產生嚴重的反通脹效應。

我建議及時加息的第二點原因是，主權債務在不斷增加。各國政府不願收回財政政策措施，對此我表示一定程度的理解。其它做法的風險很大。上周，德國中間偏右的新政府宣佈了實際上相當於新一輪經濟刺激方案的2010年計劃，並將於2011年削減所得稅。法國的財政赤字正朝著持續增長的方向發展，如今歐洲的《穩定與增長公約》實際上已暫停生效。

在美國，新刺激計劃也是討論的焦點。這在英國和西班牙則完全沒有可能，這兩個國家已耗盡了自己的迴旋餘地。近來一些經濟研究顯示，在利率非常低的背景下，經濟刺激計劃尤為有效。難怪，即便是財務觀念保守的德國人，現在也開始大舉借債，彷彿到了世界末日。但這種情況肯定不能、也不會永遠持續下去。

由於全球經濟復甦的前景仍然不甚明朗，目前尚不是為財政政策踩剎車的時候，但或許可以溫和收緊貨幣政策。第一步應該是終結定量寬鬆政策等非常規的政策措施，但如果不調高利率，這一政策就有可能再一次導致金融不穩定，而復原的難度可能會相當大，代價也會很高昂。即便是麥金農教授提議的2%的名義利率水平，按歷史標準衡量也偏低。

當然，不是所有的央行都必須同時做同樣的事情。對於全球經濟而言，如果美聯儲(Fed)能夠率先退出，當然會更好，因為這將有助於防止美元跌勢失控。如果美聯儲重蹈2003年和2004年政策失誤的覆轍，其它央行將再次難以採取不同的政策。如果是ECB先於其它主要央行退出，那麼歐元將走強到令人無法忍受的水平。出現這種情況的可能性相當大——我預料，隨著歐元區走出衰退，ECB的焦躁情緒將越來越嚴重。

我知道，大蕭條和上世紀90年代日本的遭遇，會引導我們得出一個不同的結論，而非在危急最嚴峻時刻過後不久就加息。當時，日本央行過早地調高利率無疑是一個錯誤。但那時的日本並不像我們今天這樣，面臨新一輪的資產價格泡沫。

眼下，我們面對的是不同的情況，需要不同的政策回應。如果我們維持零利率政策過久，那麼未來經濟不穩定的程度就有可能比最近的金融危機極端得多，代價也更高。