國泰君安證券：應當圍繞3年展開債券配置

國泰君安證券5月5日發表債市月報建議，重點應當圍繞3年展開配置，對更長期限的品種仍然建議謹慎對待。2季度高等級信用債仍具有較高的持有價值。交易所中低等級分離債要優于高等級分離債品種。在公司債、交易所企業債品種中，久期3-5年品種具有一定的比較優勢。

全球經濟走勢

一、全球經濟：美1季度數據亮麗

1、美國經濟：制造地產全面復蘇

美國經濟分析局(BEA)4月30日公布的初步數據顯示，10年1季度美國GDP環比年率為3.2%，連續3個月實現正增長，也超過3%的預期。

預計10年美國GDP增速為3.6%，其中2季度2.8%，三季度4%，4季度4.4%。從走勢上看，隨著經濟增速逐步轉向消費這一更穩定的的引擎，美國經濟下半年環比增速的回升仍值得期待。

2、歐元區經濟：信心回升債務隱憂

4月29日發布的歐元區4月經濟信心指數升至100.6，為08年2月以來最高，其中消費者信心指數升至-15；工業信心指數上升至-7.3。

盡管歐元區經濟信心的復蘇均仍在持續，但債務問題陰影揮之不去，加之歐元區失業率居高不下的局面至少仍將持續到年底，而缺少了失業率下降帶來的收入和消費的真正改善，歐元區復蘇的步伐也將相對較為緩慢。

3、日本經濟：出口推動工業景氣

日本財務省22日發布的數據顯示，日本3月份出口額同比大幅上升43.5%，進口額同比上升20.7%，商品貿易順差為9489億日元，環比大幅上升46.1%，已連續12個月實現貿易順差。

日本經濟產業省4月30日公布的數據顯示，日本3月工業產值環比上升0.3%，同比增速達到了30.7%，2月的產能利用率指數已經上升至90.1，表明外需的恢復仍在持續推動制造業的景氣。

二、全球物價：美元黃金同步上漲

目前發達國家物價水平仍舊溫和。從CPI同比看，3月美國、歐元區的CPI同比分別為2.3%和1.4%，仍在溫和通脹；日本3月CPI為-1.1%，仍然處于負值區域。從CPI環比看，各國物價均面臨一定的向上壓力。但核心CPI顯示目前各國的核心物價仍然保持穩定。

預計由于美國經濟的強勁復蘇和歐元區債務問題的陰霾不散，美元走強的勢頭仍將持續，但原油、銅、鋁等大宗商品的商品屬性將支撐其價格在高位維持震蕩，黃金價格也將受到通脹預期的強勁支撐。另外，從美元指數與MSCI發展中國家指數的關系來看，在美元走強的時期，受到國際資本回流的影響，發展中國家的資本市場均不會有特別好的表現。

三、全球央行：聯儲政策邁向常規

4月29日，美聯儲宣布維持聯邦基金利率0-0.25%的水平不變，并繼續使用“在較長時間內維持當前較低的利率水平不變”的措辭。隨著美國經濟復蘇前景的進一步明朗，一系列旨在促成貨幣政策常規化的工具將陸續出臺，而美聯儲最終將在年底展開新一輪的加息周期。

5月6日，歐洲央行將公布新一輪議息會議的決定。歐洲央行仍將保持目前的超低利率水平。4月30日日本央行議息會議宣布維持利率在0.1%不變，還宣布貨幣政策委員“贊同需要采取新措施幫助加強經濟增長”。日本疲弱的內需使得通縮仍然困擾著經濟的進一步恢復，近期日本央行很有可能將出臺進一步的寬松貨幣政策，以幫助日本經濟戰勝通縮。

中國經濟走勢

一、過熱可能基本消除

4月份中國制造業PMI指數為55.7，比上月上升0.6，已經連續14個月位于擴張區域，但增速明顯放緩。

二、下調全年信貸規模

目前，政府各項政策的核心是壓縮信貸。因為“新國十條”主要針對住房貸款，準備金率政策和央票發行減少了銀行的流動性，壓縮的是銀行的信貸總空間。

若管理層保持目前的緊縮信貸政策，10年剩余3個季度的信貸投放總量很可能只有4.2萬億，加上1季度的2.6萬億，全年信貸總量將只有6.8萬億，低于年初7.5萬億的信貸規模。

基于對信貸目標的下調，將10年GDP增速目標從10.2%下調至10%，其中2季度下調至10%，3季度下調至9.1%，但GDP增速3季度可能見底的判斷保持不變。因為無論是4季度信貸的見底回升，還是基建投資的反彈，都是經濟將在年內軟著陸的可能原因。

三、物價回升勢頭持續

商務部每周發布的價格指數顯示，截至5月2日當周，全國36個大中城市重點監測的食用農產品價格較前一周上升0.3%，連續3周上漲；重點監測的生產資料市場價格較前一周下降0.9%，連續2周下降。

預測10年4月的CPI為2.5%，CPI破3%需等到6月份以后，到10月份CPI將達到4%的年內高點。

盡管生產資料價格指數近兩周有所回落，但3月中國制造業PMI指數中的購進項價格繼續上升，該指數與PPI密切相關，預計3月的PPI環比增速將達到0.9%，同比增速將達到6.7%。

貨幣政策討論

一、繼續大規模凈回籠

4月央行公開市場繼續大規模凈回籠貨幣，凈回籠4370億元，是08年3月以來的第2大單月凈回籠量。

盡管央行大幅凈回籠貨幣，但3年央票發行利率反而較此前的2.75%下降了1bp，其他期限的央票發行利率則繼續保持穩定。各期限回購利率也繼續企穩。

二、經濟政策相互交織

5月2日，央行宣布再次上調準備金率。至此，準備金率年內已3次上調而利率仍按兵不動，這一調控方式曾出現于04年及08年上半年，當時經濟增速均曾在達到10%以上以后迅速回落，表明管理層眼中的經濟過熱屬局部現象，而且不可持續，因而更傾向于使用針對性的數量政策而非打擊一片的利率政策。而04年的經驗表明，即便通脹達到5%以上，如果經濟增速在10%以內，那么為了抑制通脹最多只有一次加息。

由于超儲率已經大幅下降，因而繼續大幅提高法定準備金的必要性有限，而且隨著經濟增速的逐季下行，通過數量政策來緊縮信貸的必要性也在逐步降低，因而準備金率或許還有最后一次上調的可能。

債市投資建議

一、4月機構投資行為

1、基金：企債配置歷史最高

從債券基金的資產配置情況看，1季度末債券資產占比下降到72.3%，股票資產占比在經歷了連續4個季度上升后，1季度末比例首次下降至8.9%，現金和其他資產的比重分別上升至10.3%和8.6%。

從債券基金的債券配置情況看，企業債配置比例連續第7個季度上升，目前已經上升至47.5%的歷史最高水平，央票、金融債、國債的比例分別降至18.4%、19.4%和9.8%；可轉債的配置比例下降至4.8%。

2、保險：協議存款替代權益

10年3月保費收入增速繼續維持在高水平。截至10年1季度末，銀行存款占保險資金運用余額的比例已經從09年4季度的28.1%上升到29.3%；債券投資占比50.9%，與上季度基本持平；而股票和基金等權益類投資占比從上季度的18.6%大幅下降到16.5%。

二、利率產品表現與投資機會

1、4月利率產品表現

4月初，3年期央行票據發行重啟，推動中期利率迅速上行。4月末中期利率大幅下滑。

2、圍繞3年展開配置

下半年僅有可能針對通脹加息一次，因此1年期的央票到年底的目標利率從2.7%下修到2.4%左右。假設未來3個月內收益率曲線保持在目前的水平，從持有期的角度，期限越長的利率產品持有價值越高。但從風險收益匹配的角度考慮，較長期限的品種對利率上升風險的抵御能力顯然非常有限。建議重點應當圍繞3年展開配置，對更長期限的品種仍然建議謹慎對待。

三、信用產品表現與投資機會

1、4月信用產品表現

4月銀行間中短期票據，短期利率大幅上揚，中期利率顯著下滑。銀行間企業債1年期利率有所上升，中長期利率普遍下降。交易所信用債漲幅明顯。

2季度中短期利率的穩定將使得信用品種的高估值壓力有所緩解，加上2季度中長期信用債供給仍然偏低，特別是高等級的信用債由于受到經濟下滑擔憂的影響較小，仍具有較高的持有價值。

但3季度以后隨著地方政府基建投資的放開，城投債供給可能會增加，屆時供給的可能增加和基準利率上行的雙重沖擊將使得中低等級信用債的風險明顯上升。

2、交易所信用債機會

目前來看，由于利率曲線3-5年區間將保持平穩，因此，3-4年高等級分離債仍具一定投資價值，包括08上港債、08青啤債。中低等級分離債信用利差降幅相對于高等級分離債要小，目前中低等級分離債要優于高等級分離債品種。

在公司債、交易所企業債品種中，高等級債的流動性偏差，成交價格的參考意義不大，流動性較好的品種以中低等級債為主。久期2-3年的品種信用利差4月份降幅較為明顯，相對吸引力下降。而久期3-5年品種中，信用利差在10年以來相對于3年以內品種的降幅要低，因此具有一定的比較優勢。

(邵俊麗 編輯)

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