LED照明:成本與政策驅動 行業投資時點漸近

Philips預計2009年全球通用照明市場規模為630-700億美元，在2010-2020年將以平均6%的速度增長。在通用照明產值中，照明燈具和照明應用占據約70%的份額，燈泡占據約20%。這里燈泡部分主要來自替換的需求，一些燈泡作為光源已經被計算在燈具和照明應用之中。

根據LEDinside的統計數據，2009年全球照明市場中LED照明產值約24億美元，滲透率僅3.3%。Philips預計LED照明在全球通用照明市場的比例將在2015年上升至50%，在2020年達到80%。

市場驅動因素：從技術到成本

LED以其優異的性能被業界普遍認為是第四代光源的理想選擇，LED光源在發光效率、使用壽命、回應時間、環保等方面均優于白熾燈、熒光燈等傳統光源。

LED發光效率逐年提高，已經達到通用照明應用的需求。從Cree 2010年最新公布的結果來看，目前其實驗室白光LED發光效率達到200lm/w，商用芯片達到160lm/w，并計劃在2013年量產200lm/w的LED。以LED照明封裝模塊的光效為160lm/w記，經過從光源到燈具的過程損失其中約50%，燈具輸出的光效能達到80lm/w，仍然超過目前熒光燈60-80lm/w的光效，并遠超過白熾燈10-15lm/w的效率。從光效上，LED照明已經達到替代傳統光源的標準。

目前商用化的產品已經體現出LED在光效上的優勢，如LED燈泡采用螺桿式底座設計，可以直接用來替換傳統的白熾燈泡，不需要改變現有燈頭和線路，根據卡口尺寸和燈泡大小劃分E26和E17型，4W的LED燈泡可替換25W白熾燈泡，6W的LED燈泡可替換40W白熾燈泡，10W的LED燈泡可替換60W白熾燈泡。

技術上，LED的光效已經達到替代傳統光源的要求，目前制約LED照明迅速普及的主要因素是其高昂的成本。今后LED照明發展的主要方向，不應是lm/w為代表的技術升級，而是＄/lm為代表的成本降低。

除技術和成本外，各國家和地區政府對節能減排的積極態度，對白熾燈產品的停產和禁用計劃，是推動LED照明替代發生的重要影響因素。很多發達國家規劃在2012年左右停止制造和禁止使用白熾燈泡，LED憑借其節能減排和環境保護方面的優勢，是白熾燈替代的理想選擇，一旦技術和成本適當，預計會得到各國政府在政策上的大力支持。

LED照明業投資時機分析

通過分析電視背光源領域發生的LED對熒光燈（CCFL）的替代過程，可以發現LED相對CCFL背光價格差下降最快的時期，是LED背光滲透率出現快速上升時間段。

我們認為，LED照明替代傳統的熒光燈和白熾燈照明也會重復這一過程。在LED照明產品與傳統照明產品的價格差快速下降過程中，LED照明滲透率將迅速上升。在LED產業界有一條由安捷倫公司Roland Haitz 提出的Haitz定律，被認為是LED行業的摩爾定律。LED商業化以來，每流明成本（＄/lm）每年下降約20%，且從近年的數據來看，亮度提升和成本下降有加速的趨勢。

根據美國能源部的預測，白光LED封裝的流明成本將從2009年的25＄/klm，下降到2015年的2＄/klm，平均每年的成本下降在30%以上，而2010-2012年間年均降幅接近40%。我們認為，2011-2012年將是LED與傳統照明價差下降最快的時間段，LED照明滲透率將在此期間產生跨越式的增長。根據我們的測算，以＄/lm為衡量單位，在2012年左右LED照明成本將降至熒光燈的兩倍，如將LED相對熒光燈約2.5倍的壽命計算在內，將使得在2012年左右LED照明的總成本領先于熒光燈照明。因此，我們認為LED照明的大規模替代將在2011年底、2012年初啟動，2011-2012年將是對LED照明產業的重要投資時點。

目前傳統照明包括熒光燈、白熾燈、鹵素燈、HID，各占一般照明營收的36%、23%、16%、13%。隨著白熾燈在各國的禁用，熒光燈對白熾燈的替代、LED燈對白熾燈和熒光燈的替代將會是同步進行的。由于商業/工業企業對電費成本更敏感、政府對企業節能減排要求愈加嚴格等原因，商業/工業領域對使用節能型照明產品表現更積極。我們認為，在LED光源替代上同樣會重復這樣的過程，LED照明產品的替代首先在商業/工業領域發生，得到良好的示范作用后，再逐步普及至家用照明領域。

LED照明產業鏈分析

LED照明產業鏈的前半部分與傳統LED應用產業鏈相同，但后半部分向LED照明模組(光源)和LED燈具生產延伸。產業鏈的變更帶來了競爭格局的變化，上游企業向下游走，下游企業向上游走，垂直整合的步伐加快。產業鏈的變革引人注目，LED照明產業鏈中我們重點關注封裝和應用兩個環節。封裝：模組化生產是未來趨勢。

LED封裝連接了LED上游的芯片和下游應用的照明燈具，是影響LED燈泡發光效率的決定因素，同時也是決定LED燈泡成本的主要構成部分。LED照明封裝技術水平要求高，提高了進入門檻。不同于傳統應用中的支架式封裝（包括食人魚封裝）和貼片式封裝（SMD），照明用LED需要的功率更大，因此多芯片封裝的密度較高，應用時產生的熱量大，散熱不良問題會導致熒光粉的迅速老化，導致產品壽命的減少，散熱是需要解決的重要技術難題。

COB多芯片封裝，在氧化鋁或氮化鋁基板上以較小的尺寸、高的封裝密度封裝幾十個或幾百個LED芯片，內部的聯線是混聯型式，即有多個芯片的串聯、又有好幾路的并聯，對廠商的生產工藝要求非常苛刻。因此，應用于照明領域的LED封裝，對封裝企業的技術水平提出了更高的要求，提高了進入門檻。

模組化將是封裝環節發展趨勢。我們認為，LED照明產品的定位不應為可選消費品，而應該屬于大眾消費品，LED光源模組化，易于大規模生產，是降低LED照明成本的有效方式，對于非特殊用途的通用照明，LED模組化生產方式具有優勢。所以，LED照明封裝模組化將是大勢所趨。類似DRAM的標準品白光LED封裝/模組將會出現，向下游的LED燈泡/燈具廠商大量供應。

LED燈泡/燈管和LED燈具生產企業新進入了LED產業鏈條之中。LED照明模組通過安裝電源、電路，經過光學設計，就可以生產照明產品，會有新進入者涌入。但從LED照明模組到LED燈具的生產過程不是簡單的組裝加工，LED燈具的設計涉及到電源管理與轉換、驅動電路、控制與感應、散熱管理、光路混合與擴散、光學提取等多方面的因素，門檻要比行業內現有的預期更高，發展初期產品質量良莠不齊的局面很可能會發生。我們認為，開始切入LED產業鏈的傳統照明企業憑借其在光學設計領域的積累，在LED照明燈具環節占有一定的優勢，如浙江陽光、真明麗、雷士照明。

渠道為王的定律同樣適用。LED照明企業的發展路徑有兩條，一是制造，二是渠道。對于LED燈泡/燈具制造企業來說，大規模低成本制造是其最重要的競爭力，這也是中國本土企業的優勢，我國已經是一個照明的制造大國，但是出口的產品里大部分都是OEM。對于掌握自主品牌和渠道的LED應用企業來說，擁有客戶和市場的優勢對公司的盈利能力有顯著的提升，渠道為王的定律同樣適用于LED照明應用領域。制造與渠道這兩條路徑并不矛盾，擁有大規模生產能力并及早布局渠道的LED照明應用企業將在LED照明替代的過程中占據先機。

LED照明產業投資邏輯

我們認為，LED照明的大規模替代將在2011年底、2012年初啟動，2011-2012年將是對LED照明產業的重要投資時點。LED照明產品的替代將首先在商業/工業領域發生，得到良好的示范作用后，再逐步普及至家用照明領域。我們看好LED照明產業鏈中從事高端封裝和下游應用企業。我們長期看好LED產業的發展，未來5年是行業發展的黃金時期，維持行業的“推薦”評級。

高端封裝：關注從事中高端封裝、在高亮度大功率封裝方面具有一定技術積累的中游封裝企業，我們認為模組化是LED照明封裝領域將來發展的趨勢，我們會去挖掘有能力從現有業務向LED照明封裝和照明模組進行升級的公司。

下游應用：在LED下游應用，我們選擇具有一定規模、擁有自主品牌的LED照明燈具生產企業，規模和渠道是其在下游激烈競爭中勝出的優勢。LED照明燈具生產企業從傳統業務基礎上向固態照明領域拓展，帶來估值的提升，同時其在產業鏈位置上更靠近消費端，也是在電子元器件行業整體景氣度下降趨勢下理想的防御品種，如浙江陽光、雷士照明等。