申銀萬國債券周報認為節后走勢并不悲觀

申銀萬國2月22日發表債券周報認為，節后債券市場走勢并不悲觀，收益率不存在大幅上升的空間。當然，由于債券供給逐步擴大，市場的緊縮預期仍在，收益率大幅下降的可能性也很小。對配置機構而言，申銀萬國仍堅持配置不用選時的觀點，建議積極參與中長期品種的配置。對交易型機構而言，建議關注1年央票過度調整后的機會和3－5年利率產品的交易型機會。對謹慎的投資者而言，申銀萬國則建議關注浮動利率債券，特別是shibor浮息債。

申銀萬國發表債券周報，主要內容如下：

1.專題

1.1海外市場

1.1.1 貼現率提高寬松貨幣政策退出步驟之一，不是緊縮前奏，貨幣政策的正常化

貼現率的提高是Fed寬松貨幣政策退出的步驟之一，貨幣政策逐步正常化，但這并不意味著緊縮政策的來臨。主要原因是：第一，從歷史上看，貼現率和聯邦基準利率的利差為100bp。目前利差回升到50bp，處于正常的回歸之中，短期內貼現率的提高還不會導致聯邦基準利率的跟隨上行。實際上，從利率期貨數據看，市場對fed的加息預期也沒有明顯的增強。第二，從目前看，銀行流動性充足，已經不需要通過向Fed貸款來獲得流動性，而且此前的借款也逐步到期萎縮。因此，對市場而言，貼現率的提高不會產生流動性收縮的影響。綜合而言，申銀萬國并不認為貼現率提高包含特別強的緊縮信號。

1.1.2 海外宏觀數據點評

春節期間美國公布眾多宏觀數據。房地產數據反彈，但是低于市場預期。1月份新屋開工數環比上升2.8%，折合成年率為59.1萬套，低于預期的5.9%，1月份建筑許可下滑4.9%，折合成年率為62.1萬套，低于預期的下降3.1%。美國1月份工業產值環比0.9%，高于市場預期的0.8%。1月份開工率升至72.6%，與市場預期一致。通貨膨脹壓力減弱：1月份CPI環比上升0.2%，低于市場預期的0.3%；同比為2.7%，低于去年12月份的2.8%。核心CPI環比下降0.1%，1983年以來首次環比下降。同比為1.5%，低于去年12月的1.7%。

1.2 準備金再度上調：常規回籠資金工具

2月12日央行再度上調存款準備金率至16.5%，部分小型金融機構執行13.5%。申銀萬國認為準備金上調的原因是：第一，對沖節后寬裕的流動性，這是主要原因。第二，限制銀行的放貸能力。第三，央行四季度貨幣政策執行報告預期今年的M2增長為17%，那么適當的流動性收縮也是必然的。

準備金率的再度調整隱含了央行目前更倚重數量工具的意圖，這降低了央行短期內動用利率工具的可能性，這包括央票利率的再度上升和加息。

由于存款準備金率已經達到16.5％，申銀萬國認為存款準備金率再大幅度上調的可能性不大，維持年內可能再上調1個百分點的判斷。不過如果出現以下兩種情況，存款準備金率被迫大幅度走高的概率將明顯增加。一是信貸控制還是難以達到預期的目標；二是熱錢流入等原因導致外匯占款再次趨勢性大幅度增加。根據對信貸投放壓力、央行貨幣回籠需求（用回購和央票的到期量來衡量）的評估，申銀萬國預計3月份準備金率將再次上調0.5個百分點。

1.3 一月份中國宏觀數據點評

1.3.1 貿易：歐盟出口恢復的快

1月份出口1094.7億美元，同比增長21%，低于市場預期。具體而言，對歐洲，東盟出口增速繼續反彈，對日本出口增速變化不大，對美國出口則有所回落。短期看，出口仍會繼續好轉，因為海外市場需求好轉和去年基數較低。當然，隨著美元的反彈，人民幣對美元持平，導致人民幣對歐洲和其他非美貨幣開始升值，再加上貿易保護主義，都會制約未來出口的好轉。

1.3.2 金融數據：信貸略超預期，M2拐點確定

1月末M2同比增長25.98%，增幅比上年末低1.7個百分點；M1同比增長38.96%，增幅比上年末高6.61個百分點。M2明顯下降，主要是因為信貸和外匯占款都不如去年同期增加的多。M1創新高，則主要是因為企業存款增加和去年同期基數較低。考慮到2月份信貸的擴張規模的放緩，申銀萬國估計M2會繼續回落，而M1則由于基數低的原因會繼續反彈。

1月增加信貸1.39萬億，超過申銀萬國1.2萬億的預期。盡管1月份信貸超過申銀萬國的預期，但是申銀萬國認為原因有三個：第一，去年4季度擠壓的信貸需求的釋放。第二，擔心信貸調控，部分銀行提前放貸。第三，票據存量規模仍有2萬億，即使管理層要求銀行壓縮信貸，銀行也可以通過調整票據規模來實現，因此管理層的調控效果打了折扣。不過，隨著準備金率的提高對信貸能力的制約；票據存量規模下降到一定程度后，票據規模壓縮難度的增加；以及房地產成交量萎縮后對信貸需求下降等因素，申銀萬國認為政府對信貸的調控會逐步見效果，因此信貸擴張速度會逐步減弱。

外匯占款為2700億，低于去年12月份的2800億。但是考慮到順差141億，外商直接投資81億，那么熱錢(外匯占款-順差-外商直接投資)流入規模達到174億，高于去年12月份的113億。1月末的貨幣乘數上升到4.36，高于去年12月末的4.11。盡管1月份提高準備金0.5%，但是超儲率也有下降，導致貨幣乘數上升。不過隨著準備金的再度上調，申銀萬國估計貨幣乘數會再度回落。

1.4 升值預期跟蹤：升值預期增強

截至2月18日，1年Ndf收盤為6.6525，預示人民幣1年升值預期為2.72%，較春節前上升20bp，人民幣升值預期增強，主要是因為近期美國對人民幣升值的壓力有所增強。

2.債市展望

2.1 債券市場：節后維持穩定

申銀萬國對節后債券市場走勢并不悲觀，收益率不存在大幅上升的空間。主要有以下原因。

第一，春節期間海外市場的變化，對債市影響偏正面。Fed貼現率的提高導致美元反彈，美元反彈導致新興市場的股票市場下跌，對債券有側面的利好。美國通貨膨脹壓力減弱，緩解了市場的通貨膨脹預期。綜合而言，海外因素對債券市場影響偏正面。第二，準備金再度提高在市場預期之中，對市場影響不易夸大。簡單點說，準備金就是回籠資金，且是對沖節前投放的部分流動性。從節后兩個交易日看，回購利率已經明顯回落。申銀萬國認為資金寬裕的程度沒有根本改變，回購利率不具備大幅上升的基礎，那么準備金對市場的負面影響不大。第三，一級市場央票利率短期內仍維持穩定。盡管市場普遍預期節后央票利率會再度提高，但是申銀萬國認為，由于1月份CPI低于市場預期，且春節期間的物價漲幅不大，再加上準備金提高承擔了回籠流動性的任務，短期內央票利率會維持穩定，再度上升的時點可能在兩會之后。第四，配置壓力還沒有完全釋放。盡管年初以來利率產品特別是長期債收益率已經有明顯的下降，但是目前銀行的配置壓力并沒有完全釋放。尤其是信貸經歷了1月份的快速擴張后，后期擴張速度下降的情況下，銀行的配置壓力會體現的更明顯，這將成為制約收益率特別是中長期收益率上升的主要因素。

當然，由于債券供給逐步擴大，市場的緊縮預期仍在，收益率大幅下降的可能性也很小。對配置機構而言，申銀萬國仍堅持配置不用選時的觀點，建議積極參與中長期品種的配置。對交易型機構而言，建議關注1年央票過度調整后的機會和3－5年利率產品的交易型機會。對謹慎的投資者而言，申銀萬國則建議關注浮動利率債券，特別是shibor浮息債。

2.2 Shibor浮息債：交易機會顯現

節前一周Shibor浮息債價格基本平穩，由于固息債券市場繼續小幅回暖，導致浮息債的交投較為清淡，市場隱含的中長期Shibor均值預期也小幅下降。

春節之后，申銀萬國認為，伴隨著央行調高法定存款準備金率凍結近3000億元資金，央行也將加大公開市場的回籠力度，市場對央票發行利率重新上升的擔心加劇。因此，申銀萬國預計3Mshibor利率會繼續攀升。而由于市場對固息債券的防御情緒加強，市場可能將重新追捧Shibor浮息債券，申銀萬國繼續推薦Shibor浮息債的交易性價值和防御性價值。

2.3 Depo浮息債：防御價值顯現

與Shibor浮息債一樣，節前定存浮息債價格也保持穩定，同時，由于固息金融債收益率繼續下降，使得市場的加息預期跟隨下降。無論國內還是國外，市場對政策緊縮的擔憂會不斷加劇。在經歷了節前債市的反彈之后，中長期國債繼續回暖的空間已不大，市場獲利了結的心態加重。節后不僅政策和基本面有利于浮息債，而且當前中短期定存浮息債所隱含的加息預期已回落至合理的水平，在當前固息債繼續上漲的空間已不大的環境下，申銀萬國預計投資者將相對增加浮息債的投資比例。申銀萬國相對推薦中短期的定存浮息債。

2.4 FR007利率互換：繼續平坦化

節前一周，互換利率曲線繼續上移，短期端上升幅度大于中長期，曲線繼續呈現平坦化運行態勢。市場對政策緊縮的擔憂引發了互換利率的上行。申銀萬國認為，近期貨幣市場利率將面臨繼續上升的壓力，央行收緊資金面對短期端利率產生直接的影響，而前期長期互換利率已過度反應了政策緊縮的沖擊，未來上升空間不大，因此，互換曲線有望繼續保持平坦化趨勢。申銀萬國仍然推薦投資者進行平坦化交易。

上周互換利率曲線的長短期之間的期限利差繼續縮窄。截至2月12日，3Y-1Y的期限差為103bp，4Y-2Y的期限差為66bp，5Y-2Y的期限差為90bp，5Y-1Y的期限差為151bp。套利組合“回購養券+收浮付固”的套利空間很低，3年為-38bp，5年為-37bp。

(吳建剛 編輯)

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